1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 策略研究策略研究 定期定期报告报告 总量团队总量团队：2020年年春季策略会会议纪要（春季策略会会议纪要（0415） 2020年年4月月16日日 谢亚轩 S1090511030010 罗云峰 S1090518110003 张一平 S1090513080007 张夏 S1090513080006 尹睿哲 S1090518110001 李豫泽 L S1090518080001 郑积沙 S1090516020001 赵可 S1090513110001 王武蕾 S1090519080001 宏观谢亚轩：宏观谢亚轩：从中国制造到中国资产的思考从中国制
2、造到中国资产的思考。中国经过 40 年的改革开放，从初级制造业起步成功升级为“世界工厂”和全球产业链的枢纽。在此坚实的基础上，未来 10年，中国资本市场将面临前所未有的战略发展机遇期，中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐。 宏观罗云峰：未出清衰退考验政策智慧。宏观罗云峰：未出清衰退考验政策智慧。 （1）疫情重创全球经济。目前市场普遍预期中国一季度实际 GDP 同比增速将跌入负值区间，海外方面，全球亦大概率陷入衰退。（2）未出清衰退考验政策智慧。我们正在经历的是一次无出清衰退，对各国政府的政策智慧提出了极大的考验。（3）政策取向是目前决定资本市场价格的主因。 宏观张一平：疫情下半场的资
3、产配置宏观张一平：疫情下半场的资产配置。维持此前的判断，今年债券资产有贯穿全年的机会，尤其是更易受到政策影响的短期利率债品种，建议继续超配债券、继续低配商品、超配黄金、低配美元。 策略张夏：社融拐点往往也预示着市场的向上拐点。策略张夏：社融拐点往往也预示着市场的向上拐点。A 股在二季度将会触底回升，迎来向上拐点，A 股处在 2019 年以来两年半上行周期的判断未发生变化，下半年不排除有加速可能。配置层面，二季度核心思路是政策加码带来的新旧基建的投资机会，以及二季度中旬中科技板块的触底回升的机会。 固收尹睿哲：疫后重建（二季度利率策略）。固收尹睿哲：疫后重建（二季度利率策略）。策略：短期仍有胜率
4、，中期关注赔率。考虑到：债券供给扩张需要“宽货币”配合，货币政策方向难有调整；外需冲击才刚刚开始体现；微观结构上，市场情绪似乎还没有达到 2016 年的“顶峰”。短期债市仍有“胜率”，曲线结构上与政策关联更“密切”中短端更安全。中期看，债市面临“性价比”劣势，宽信用在供给驱动下大概率会加速，但宽信用拐点并不是利率拐点，待信用周期冲高兑现后，需逐步关注反转风险。 固收李豫泽：抓牢票息（二季度信用策略）。固收李豫泽：抓牢票息（二季度信用策略）。海外疫情与国内错位，利率债再次进入低水位，信用债票息价值凸显。相比于拉久期可能产生流动性风险，适当下沉资质更为可靠。AA 优质城投债提供的票息回报可观，但筛
5、选时需以省份银行实力作为前提。省管县城投债亦是下沉的理想区域。地产债存在博弈机会。疫情防控债打开借新偿旧路径，关注同一发行主体其他存量短债的二级抛盘，尤其民企防疫债发行主体。 非银郑积沙：政策刺激，景气向上非银郑积沙：政策刺激，景气向上 。保险板块：资产负债将迎反弹，刺激估值修复。从负债端来看，销售数据和人力规模两方面均表明行业和上市公司的景气度在改善。从资产端来看，利率下移的趋势非线性，短期市场触底有望触发戴维斯双击。券商板块：政策持续加码，景气度继续向阳。业绩方面，展望全年，业绩同比增长趋势明确，有望刷新历史次高记录。 房地产赵可：行业核心逻辑已从供给侧转为需求侧。房地产赵可：行业核心逻辑
6、已从供给侧转为需求侧。行业核心逻辑已由供给侧主导变为需求侧主导。一方面，随着全球疫情扩散加剧，外需不确定性上升，从消费函数角度出发，收入预期受到影响，从而购房需求大幅延后和消失的风险在上升；另一方面，基本面角度看，销售环比最快的修复阶段或已经体现在三月，四月销售回复开始分化并体现不稳定性，预计五月或持续不及市场预期。 定量王武蕾：资产配置视角下的港股投资策略。定量王武蕾：资产配置视角下的港股投资策略。站在当前时点，当前港股极低的估值水平对中长期的绝对收益有较高的保障，中性假设下港股未来三年有望获得 10%以上的复合年化收益，但结合我们港股灵活择时模型的最新评分港股短期仍处于震荡磨底状态，且 A
7、H 溢价指数已回归至合理水平。 风险提示：全球经济下行超预期，政策支持力度不及预期。 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 宏观谢亚轩：从中国制造到中国资产的思考从三个角度看中国资产和资本市场面临前所未有的战略发展机遇期 中国经过 40 年的改革开放，从初级制造业起步成功升级为“世界工厂”和全球产业链的枢纽。在此坚实的基础上，未来 10 年
8、，不论从金融服务实体经济，直接融资促进科技创新企业发展壮大的角度看；从保护投资者利益，稳步提升居民财产性收入，助力中国超越中等收入陷阱的角度看；还是从不断扩大资本市场的对外开放，遵守国际规则，吸引更多国际投资者投资中国， 向国际社会昭示中国经济进一步融入全球经济中去的坚定决心的角度看，未来中国资本市场都将面临前所未有的战略发展机遇期，中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐。 图图 1：1990 年至年至 2015 年中国从初级制造国升级为先进制造国年中国从初级制造国升级为先进制造国 资料来源：Wind，招商证券 宏观罗云峰：未出清衰退考验政策智慧 （1）疫情重创全球经济）疫情重创全球经
9、济 产出方面。目前市场普遍预期中国一季度实际 GDP 同比增速将跌入负值区间，上一次中国实际 GDP 同比负增长还是在 1976 年。海外方面，全球亦大概率陷入衰退，按照国际上有关衰退的定义，即至少连续两个季度实际 GDP 环比负增长。 价格方面。以 CRB 现货综合指数衡量，1 月中以来大幅下挫，3 月底 4 月初已跌破上一轮周期的底部位置，即 2015 年底的极值低点。届时商品价格经历了史无前例的五年rQoNrPzQpOpPoRoNpQqMnMaQbP8OoMqQmOoOiNpPmQkPnMoQ8OnPpMvPmRoNuOmOmM 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 熊
10、市 （2011-2015 年） ， 也对应着中国和新兴经济体实际 GDP 同比增速连续五年单边下行。 好的消息是，继中国之后，欧美疫情在 4 月中旬出现拐点迹象，即单日新增确诊人数见顶回落。如果上述拐点确认，那我们相信，一季度是中国经济最差的时候，二季度是欧美经济最差的时候，以 CRB 现货综合指数衡量，商品价格的底部亦将出现在二季度。 坏的消息是，疫情冲击之前，中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。2019 年，无论是发达还是新兴其实际 GDP 增速均低于 2018 年，但无论是发达还是新兴在 2019 年都录得了股债双牛的良好表现。与之相应的数据是，无论是发达还是新兴在 2019 年都有扩表
11、（债务余额增速上升） ，政策在不同程度上进行了放松，所以出现了流动性宽松为主因的资本市场牛市，其本身就已经具备了泡沫的特征。具体到中国而言，2019 年实际 GDP 同比增速不断下移，但在政策刺激下，实体部门和金融机构负债增速均有上升，宏观杠杆率上升了约 6 个百分点；股债则都录得了较好的表现。 2020 年初，疫情在全球爆发，致使资产负债表资产端量价齐跌，这和历史上的每一次危机相同，但对于中国而言，负债端却在 3 月逆势扩张，3 月末中国实体部门负债增速上升至 11.2%，高于去年底的 10.7%，背后的核心原因是政策刺激，3 月加杠杆的部门主要来自于政府和与之相关的国有企业。 （2）未出清
12、衰退考验政策智慧）未出清衰退考验政策智慧 因此，到目前为止，与传统危机不同之处在于，我们没有经历病灶的消除过程，即没有大量违约和负债边际收缩发生，而这个病灶在疫情发生前就已经存在了。与二战之后的任何一次危机不同，我们正在经历的是一次无出清衰退，对各国政府的政策智慧提出了极大的考验。 我们能想到的最优解是，政策通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行，以时间换空间；既避免大规模的违约以及与之相对的经济崩塌，亦降低不良债务的边际扩张以及与之相关的宏观杠杆率快速攀升。中国乃至全球目前的当务之急是控制疫情、复工和消费，而非扩表和投资，需求不足背景下，加大产能建设无异于饮鸩止渴，投资产生的盈利也根本
13、无法支持利息支出，只能形成过剩产能和不良债务，为新一轮危机打下基础。 现有的高频数据显示，4 月政策边际上略有收敛，后续召开的两会或能给出全年政策取向的信号。 （3）政策取向是目前决定资本市场价格的主因政策取向是目前决定资本市场价格的主因 我们认为，政策取向是目前决定资本市场价格的主因。如果后续政策难以进一步边际放松，那么至少短期来看，对股债都需要谨慎一些；反之亦反。 而放在开放框架下，我们还需要关注资金跨境流动产生的冲击，如果资金边际流出压力增加，对应人民币（兑美元）贬值压力增加，那么对国内股债都是负面冲击；反之亦反之。 宏观张一平：疫情下半场的资产配置 2 季度的宏观场景是实际增速回升、价
14、格水平下降、经济政策维持宽松，我们将此定义为复苏场景。从历史数据看，有 80%的可能性 2 季度的市场表现是股债双牛。然而，疫情变量不在我们的模型中。加入疫情因素后，我们建议标配权益资产，核心理由是当前权益资产波动率已经达到去年 5-8 月中美贸易摩擦反复恶化的水平， 超配权益资产不利 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 于控制组合回撤水平。维持此前的判断，今年债券资产有贯穿全年的机会，尤其是更易受到政策影响的短期利率债品种，建议继续超配债券。商品价格维持跌势，但由于减产协议的达成，跌幅较 1 季度收窄，建议继续低配商品。美联储超宽松政策下，黄金具备中长期投资价值，建议超配
15、。在美元指数走弱、外资流入国内以及中美基本面 2 季度分化等因素影响，美元兑人民币汇率 2 季度由弱转强，重回 7 以内可能性较高，建议低配美元。 图图 2： 2 月以来月以来 A 股波动率明显上升股波动率明显上升 资料来源：Wind，招商证券 策略张夏：社融拐点往往也预示着市场的向上拐点 （1）大势研判大势研判 二季度最明确的变化是 327 政治局会议后财政货币政策加码，3 月新增社融数据超预期，海外疫情逐渐缓解，企业盈利将会触底回升。 政策利率存在进一步下调的可能，利率中枢仍维持较低水平，流动性仍保持充裕； 应对流动性危机，美联储超发美元，在危机过后，美元过剩，可能回流新兴市场，北上资金可
16、能重回流回； 以上，A 股在二季度将会触底回升，迎来向上拐点，A 股处在 2019 年以来两年半上行周期的判断未发生变化，下半年不排除有加速可能； （2）行业配置行业配置思路思路 一季度演绎的科技上行周期， 科技股大涨； 后海外疫情爆发， 农业医药必须消费股大涨； 二季度开始，政策加码，基建发力，新旧基建成为业绩加速改善领域，此为主线一； 二季度中旬，随着海外市场疫情缓解，需求重启，外需复苏、内新基建，叠加科技上行周期将会使得科技板块触底回升，二季度中，科技板块再一次迎来建仓时机，此为主线二； 10.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.02019-04-042019-06-142019-08-232019-11-012020-01-102020-03-27上证综指近26周波动率深证成指近26周波动率 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 以上，二季度核心思路，政策加码带来的新旧基建的投资机会；二季度中科技板块的触底回升的机会； 图图 3： 社融增量增速与社融增量增速与 A 股走势股走势 资料来源：Wind，招商证券 固收尹睿
