1、试论中国财务管理体系:一个理论反思【摘要】 金融危机催生了人们对“西化”财务管理理论体系的反思与自省。西方经典财务管理内容体系以资本市场为导向，以“市场有效”和“自组织管理系统”的存在为逻辑前提，并假定存在“市场组织”间互动式的作用传递机制，而这些逻辑前提和假设在当下【关键词】 公司金融； 财务管理； 市场有效一、对西方财务管理体系的评论任何一门应用学科的建立与完善都不应忽视其面临的环境。财务管理作为企业管理中的核心，属于经商过程中的理财，理财过程中的经商，类同于一个硬币的两面，两者相互融合、浑然一体。（一）美国经典教材内容体系的简要描述及其特点不言而喻，西方财务管理内容体系经过上百年的演变与
2、发展，不仅内容丰富而且体系成熟。以rss，westerfield，jaffe合著的企业融资（rprate finane）为例，该教材除前言或后续专题之外，其主干部分由价值与资本预算、风险、资本结构与股利政策、长期融资、短期融资与营运资本等几大版块组成。这一内容体系几乎涵盖了现代公司财务管理的全部，且各部分及章节之间存在相对严谨的逻辑关系： （1）“总论”为初学者提供共同的知识点；（2）通过引入“价值”概念及价值标准来判断、解决各种投资决策问题（包括证券估值、资本预算）；（3）在有效市场假设下，透过“风险”衡量及资本市场定价，解决投资决策参数测算问题（主要指wa）；（4）描述公司资本结构及股利政
3、策，分析公司财务政策； （5）解释公司长期融资来源及方法；（6）引入选择权、期权等金融工具解决公司融资及风险管理事项；（7）强调短期融资决策及营运资本管理技术。wwW尽管该教材“在内容选取上太偏重于个人看法，部分章节属学术界不成熟的争论”（沈艺峰，2003），但作为近年来风行全美甚至全世界的经典之作，其日臻之劲头并未消减。笔者对西方财务管理内容的剖析将以此书为“标本”。同时，根据钱颖一教授的观点（2003），现代经济学理论分析框架主要由视角（perspetive）、参照系（referene、benhark）和分析工具（analytial tls）三部分组成，该框架已成为当代在世界范围内唯一被经
4、济学家们广泛接受的经济学范式。在这一范式中，“视角”主要解决经济学家看问题的出发点，它通常基于一些基本假设（如经济人自利偏好、资源稀缺等），“参照系”则主要用于构建人们更好地理解现实的“标杆”（如市场有效性、基于各种严格假定下的定理等），而分析工具则主要解决相关理论的数学模型化问题。根据上述观点，不难发现西方财务理论体系有以下“特点（或问题）”。1理论体系的“金融化”或者说，西方企业财务管理内容体系在本质上就是“公司金融”理论体系。该体系以股权至上为根本、以资本市场为依托、以“价值最大化”为管理目标，其所涉及的理论大体包括市场有效假定、资产组合下的市场风险与资本资产定价模型（ap）、期权定价模
5、型、资本结构和股利政策理论（包括理论、静态均衡理论以及信息不对称下的融资优序理论和信号理论等）等等。应当说，这种公司财务的“金融化”倾向并不是西方理论体系的一种误打误撞，而是西方经济学一贯学术传统的体现。基于现代经济学的研究框架和范式，不难发现现代西方“公司金融（rprate finane）”从一开始（20世纪50年代）就是致力于解决公司外部融资及其相关市场定价问题的（其标志性成果主要是ap及理论），其出发点仍然是“市场”而不是“企业组织”，其理论与方法体系遵循古典经济学中的均衡理论与“价格”机理；而当人们将企业组织引入到这一价格模型后（以jensen ≈ ekling为代表，1976）
6、，公司金融理论研究才发生了方向性转变，即以市场定价为核心的公司金融超越传统上只研究“市场”的局限性，而试图打开“公司组织”非市场的组织这一黑箱，由此触发了一系列新的问题视角，产生了以代理理论、信息不对称性理论等为代表的基础性解释理论，并将这些理论用于解释和预测公司金融中的资本成本与资本结构理论、证券发行及证券设计、股利政策、激励机制设计等等一系列新的理论分支，并促成了公司金融理论的繁荣和发展。由上述可以看出，西方公司金融理论体系在本意上并不完全是为解决“公司”组织的财务管理问题而发展的，作为西方经济学（本质上属于“价格理论”）在超越市场并打开“公司组织”这一黑箱后的一种学术渗透，其所研究的内容
7、包含了公司治理、资本市场定价及公司融资与资本结构决策等核心内容。在这一逻辑上，西方企业财务管理理论的“金融化”不仅可以理解而且是一种学理必然。从其学科属性看，公司金融并不属于管理学，而是真正意义上的“现代经济学”。2公司金融的“参照系”功能在分析西方公司金融教材的过程中不难发现，其学术体系大多围绕着“假设”而展开，从资本市场效率、资产定价到公司资本结构等核心内容，无不是在假设中构建起来的。基于“假设”的学术体系在本质上是一种参照系的构建，这种学术体系一方面有利于学科的“科学化和严谨化”；另一方面也有利于学术研究面的拓展。比如，放宽对“企业组织”的生产函数假设，有利于人们看清组织、公司治理及其激
8、励的复杂性；放宽定理的相关假设（尤其是信息对称性假设），有利于建立资本结构及股利政策的“信号理论”、“优序理论”等理论体系的构建等等。因此，以假设为基础的公司金融体系，在本质上是建立一套有利于未来拓展的理论“参照系”，它能让未来研究者循着对复杂经济现象的思考和对各种假设的“质疑”，厘清各种经济现象发生和发展脉络并用新的视角加以解释，从而丰富和发展已有理论体系。3应用体系上的决策化、技术化公司金融理论体系的另一特点上应用层面的“决策化、技术化”。这从公司金融中投资、融资、股利政策、营运资本管理等几大模块所体现的决策技术、方法中可以看出：几乎所有财务决策模型都与“价值”属性相关（如，长期投资决策中
9、“净现值”原理、资本结构应用决策中的“价值最大化”或“资本成本最小化”模型）。这种财务决策的技术导向，一方面反映了公司金融对“公司价值最大化”这一决策理念的遵从，同时也反映公司金融这一学科的内在边界：它仍然是“金融”在公司这一层面的运用，且这些应用离不开公司金融与外部资本市场的价值互动（如，公司金融的大量研究都集聚于“公司财务决策或政策的市场反应”方面，即试图从市场角度来“检验”各种财务决策的合理性）。 （二）对公司金融理论体系的“疑问”应当说，作为一门理论与应用都极具特色的学科，公司金融已成为商科教育的核心课程之一。但这样一种理论体系，还是存在这样或那样的“问题”。主要体现在：1在资源配置上
10、过于依赖相关“假设”几乎同所有经济学科一样，公司金融理论都是试图解决资源有限下的有效配置问题。资源配置涉及两个层面：（1）“市场层面”资源配置。即利用资本市场及其价值发现机制，将社会资本配置到最有效率的经济组织（产业或公司等）中，以提高社会资源的整体配置效率；（2）“组织层面”资源配置。即利用组织内部的配置规则（如，效率优先规则或战略导向规则等），将有限财务资源配置到组织内各种有效的投资项目之中，从而提高公司价值并增进股东福利。但无论是第一层面还是第二层面，都离不开市场、组织自身在资源配置中的“计算能力”和“配置环境”。所谓“计算能力”是指市场或组织自身的有效性，它涉及对财务资源“价格信号”的
11、敏感性和反应度。如，资本市场层面的风险收益均衡关系及价格发现功能；组织层面的项目预期收益率判断及其显示能力等。而“配置环境”是指市场或组织所面临的各种影响变量。如，市场层面的信息披露制度、资本供求关系、法律及监管机制等，这些因素直接影响资本市场效率，而组织层面的配置环境则涉及公司内部一系列治理机制，包括公司内部治理、组织内部信息传递与组织结构（jensen ≈ ekling，1992；等）、以“决策权利划分个人或部门业绩评估系统激励机制”为支点的组织管理框架（brikley，et al2001），这些因素将直接影响组织内部的资源配置效率。在理论上，“计算能力”是果，“配置环境”是因，配置
12、环境直接决定计算能力。如前所述，“公司金融”在面对市场、组织等的“计算能力”和“配置环境”时，都带有很强的“假设”色彩（笔者将会在后面重点分析“市场有效性”和“自组织”这两种基本假设）。从学理角度，以“假设”为基础是构建学科体系的“参照系”的根本出路，但过于依赖“假设”并不利于人们对市场与组织资源配置过程的理解，因为：在所有前提被假设的情况下，财务决策的结果也将“被假设”出来。事实上，在资源配置过程中，法律、金融体系、公司治理因素等都是很难被“假设”的。从法律因素角度，不同法律体系（英美法系和大陆法系）对少数股东权益、债权人、法律执行情况等产生重大影响（la prta et al1997，19
13、98，2000等），而这些因素将直接影响资源的市场配置效率；从金融体系看，不同国家有不同金融体系（如以英美为代表的市场基础金融体系，即arket-based syste；以日德为代表的银行基础金融体系，即bank-based syste），它们对市场资源的配置效率也存在很大差异；从公司治理角度，由于股权结构、政治体系、人文环境等不同，不同国家在解决“股东董事会经理层”之间、“股东债权人”之间、“大股东中小股东”之间等利益冲突的机制，也存在很大差异，而这些差异将对市场和组织两个层面的资源配置效率产生重大影响。因此，如果不考虑这些因素影响及其差异，人们就无法真正理解市场、组织在资源配置上的效率差异
14、。或者说，离开对上述因素差异的考虑，公司金融就可能沦为一种纯粹的、标准化的以价值判断为基础的“计算工具”。2公司金融理论在实践层面缺乏应用的指导能力尽管以“假设”为前提所构建公司金融“参照系”有利于内容体系的标准化，但公司金融历来都应当是用以指导公司管理实践的。从实践指导能力角度，即使强调“假设”是合理的，也仍然发现可能存在以下问题：（1）对价值最大化理念的过于依赖。无疑，价值最大化理念是建立公司金融体系的根本，但过于强化“价值”理念，将衍生出各种不良后果：第一，行为误导。它往往会让公司管理层认为追求各种外化的“市场效应和市场价值增值”经营与财务策略（如“资本运营”、“价值基础管理”value
15、-based anageent）等，优于内部“实实在在”的价值创造策略，从而诱使公司价值管理“异化”为各种市场技巧或财务游戏（ihael jensen曾从理论上将其归纳为“高估权益的代理成本”，2004）。第二，忽视“社会成本”与社会责任。公司价值最大化导向以公司经营所发生的各种社会成本能被合理定价并被“内部化”（而不会产生“成本溢出”）为前提，但公司屈服于价值增值及市场压力，而不得不忽视公司的社会责任及由此而发生的社会成本，社会可持续增长理念难以成为公司“管理自觉”。第三，对债权人保护不利。价值最大化本质上是“股东价值最大化”，它以债权人权益保护为前提，由于存在信息不对称性及“资产替代效应”
16、，事实上，股东财富并不总是“剩余财富”股东财富最大化也并不总是在满足债权人利益保护基础之上的价值最大化。（2）对价值原理的误用。即使从资源配置效率及市场反应角度，市场对公司价值增值目标的追求也并不完全基于“净现值最大化”规则。比如，当资本成本都为10%的两家企业，如果a企业项目实际收益率为30%，而b企业的项目实际收益率为20%，并不能得出“a公司项目投资策略必然优于b公司”这一结论。究其原因在于市场预期：如果市场对a公司项目投资预期收益率是40%而对b公司的预期收益率是15%，则：第一，从组织角度，两家企业的项目净现值都为正，从而都可行；第二，从市场及价值增值角度，市场对a公司项目决策的价值反应可能会是负面的（其实际收益率低于预期收益率，即30%小于40%）
