1、一個企業值多少錢？ 貝斯育成集團劉助博士企業的財務報表裡面可以看到淨值(Book Value)、淨利（net profit）也可以看到投入資金股東權益（share holders equity）及股票市場的市值（market value）。一個企業可以有這麼多種方式來表現它的價值，各有不同，對於一個投資者來說是非常混亂的，是不是有一個比較客觀的方式來評估一個企業的價值呢？以淨值來估是一個初步可行的方法，但問題是存貨是可能不值錢，應收帳款可能變成呆帳，土地廠房可能賣不掉，那麼淨值又有什麼意義呢？如果淨值不準，那麼應該以什麼做為評估的標準呢？我們姑且用一個房地產來比喻企業的價值，用房地產的價值來模
2、擬企業，若以房地產來做比較則相對容易理解，我們便能對企業來進行估值了。如果你買了一筆房地產來當作投資，那麼你的考慮是每月可以收到多少房租以及要多少費用，同時又有空租期的風險，或者遇到壞房客不繳納房租的風險，所以當你買房地產時，你可能要求房租的回報高，要比銀行定存的利息高出許多才會做房地產投資。譬如說，如果定存利率是4%，那麼地產回報率要有10%以上才會有吸引力。這其中租金回報率佔一部分，而地產價格的上漲佔另一部分，但總體來說回報率要高出定存許多。如果地產市場成長可期則租金回報要求則可能低些，可能是3%。那麼一個月租金10萬元，一年房租收入有120萬元的地產，它的價值便是4,000萬元了（120
3、3%4,000），如果地產市況不好，你對租金回報的要求可能是10%那麼該地產的價格便是1,200萬元（12010%1,200）。依此原則，我們便能估算企業的價值，企業價值我們也將它分成兩部分，一部分是營利的能力（如租金），另一部分則是成長潛力（企業透過再投資來取得成長潛力）。第一、企業營利能力可以由NOPLAT（營利毛利減所得稅）除以資金成本（相較於定存利率）這一部分構成了企業價值的第一部份。第二、是由成長潛力構成的，這部分可以由企業的再投資率來算，由於企業在營利中抽取部份資金重新投入以ROIC（總資產回報率）比例賺取新的NOPLAT，因此加大了將來的NOPLAT，然後再由新的NOPLAT抽取
4、部份資金再投入，如此循環，這一部分便構成了成長的價值，它的算法是（再投資比例）（NOPLAT）（再投資年數）（回報率資金成本）然後再以1（1資金成本）修正。如此就可算出成長潛力的企業價值。把第一部分與第二部分加起來便是整個企業的價值，對於一個投資來說，把這個價值與股票市場的股價相比較之下，便知道這支股票是否便宜了。我們再詳細談談營利部分的價值，企業如果每年以固定的ROIC來產生利潤，則好比房租一般，它的價值就像地產，所以它的價值就好比存在銀行的本金，每年依定存利率收取利息，差別是資金的成本因為風險性，所以要比定存高出一些。至於第二部分則是比較複雜，我們都期望企業除了固定會有收入之外，它還會成長
5、，也就是說以1,000萬元買的地產除了現在每年有100萬元的房租收入，還希望10年後賣掉地產可以得到3,000萬元，這2,000萬元的差別便是由成長所帶來的。但是企業不是地產，它不會自動增值，它的成長原動力便是再投資，由於再投資，就會增加獲利能力，如此週而復始，企業的獲利能力便能成長，企業的價值也就水漲船高了。對於一個投資來講，估算企業的價值是一個很重要的課題，企業價值如果相對高於市場上的股價，便是可以購入的對象，如果企業價值低於股價則是賣出的對象，投資者對此不可不察。 如何評估一家企業的價值貝斯育成集團 劉 助 博士/ 董事長 價值投資法的好處就是以企業的價值判斷企業股價是貴還是便宜，當股價
6、超過價值時，這家公司的股票就太貴了，反之若股價低於價值時，這家公司的股價就很便宜了，當股價便宜的時候，便是進場買取這家公司股票的好時機，有了企業的價值當依據，投資之後便能過著平靜且心安理得的生活，不會惶惶不可終日，價值投資家就是依據企業價值當根據，做出投資的決定，時間夠久，股價就會反應企業的價值，投資者便能獲利。 企業的價值評估的理論基礎是依據企業的目的來進行的。企業是一部?錢機器，只要能賺錢，它便有價值，不賺錢的企業便沒有價值，企業賺錢越多它的價值就越高，所以說企業賺錢是它的價值的主要依據，企業主價值是與賺錢能力直接掛鉤，一年賺一百萬元的企業的主價值是一年賺50萬元企業的兩倍，這是一個淺顯的
7、道理。 主價值是依據它賺錢多寡來決定的，通常是以稅前淨利乘上一個數字，而這個數字是由利率、風險系數決定的。利率越高這個數目就越小，而風險越高，數字也會越低。所以企業的價值在利率高時是會變低的。 一個企業除了有賺錢能力的主價值之外，尚有副價值，而副價值則包括它的穩定性、成長性、營利模式、經營團隊體質、資金結構(負債的價值，現金的價值)、資金成本、總體經濟環境(與現金相比較) 以下我們就這幾點副價值來討論如何估出企業的總價值。穩定性： 企業的穩定性對投資來說是一個很重要的價值，一個投資者可以把現金放在銀行，做定存，定時拿取固定的利息，這種投資回報非常穩定可靠，不但本金不會不見，而且利息的收入也都是
8、可準確預期的，這就是最安全，最穩定的投資方式。投資者把錢投入企業，希望企業每年為投資者賺取更多的利潤，如果該企業非常穩定，投資者所期待的回報率，可能是比定存利率高一點，因為企業很穩定，沒有什麼大變化，因此投資也很安心，譬如聯邦政府所發行的債券，利率固定，聯邦政府不會倒（或者說倒掉的機會微乎其微）因此買債券變成比定存高一點的投資，而承受了一絲的風險，買穩定企業的股票也是風險很低的投資，利率很低的情況下，穩定企業的股票便很貴了。 可是一般投資大眾對穩定企業的認知可能與企業知名度有關係，知名度不一定代表穩定，許多有名的企業在歷史洪流中也都因為經營不善而消失了，在1900年美國前百大企業到了1980年
9、只剩下17家，這就說明了大企業不一定穩定，投資者必須以營利模式賺錢機器的特性來判斷企業是否穩定，不可盲目以大小或知名度來做判斷。成長性：成長性對企業來說也是重要的價值，二個企業A、B今年都賺一百萬元，而A的成長潛力是40%，而B的成長潛力為6%，那麼到了明年，A可以賺140萬元而B則賺106萬元，雖是明年的事，但今年的股價就會反應明年的潛力，也就是說，若是價格相同買A公司的股票將比買B公司的股票划得來，所以A公司的股票必定要比B公司的股票貴許多，這個差距價值是由它的成長潛力得來的，所以在估計企業的價值時，必須把企業成長性估進去。企業成長性要分三方面來探討：1. 是它的外在環境是否允許它來成長，
10、它的價值鏈分割點是否依同心圓方式在移動，它的內在建構是否有成長的助力（或阻力），外在環境對它的市場是否已達到極限，譬如賣牙膏的公司，每年每人就消費這麼多牙膏，到了某一程度，之後必定飽和，而隨人口自然成長率成長，除非透過創意將牙膏的個人使用量提高，否則這個市場就只這麼大，將無法提牙膏企業的成長空間。2. 若是牙膏公司的營利模式正確，它必然要以價值及資產來看企業的發展行為，一部賺錢機器的成長是無止境的，由於做牙膏生意的關係，它必然發展出一套行銷通路，培養了一群忠貞客戶群，由賺錢機器的擴張原理可以想像到再多產一些同一通路，同一客戶群所需的產品，把產品由牙膏擴張到生活必需品（同性質的），那麼它的事業就
11、有成長性了，而不再受制於牙膏這個市場。3. 成長是否有助力或阻力，企業要成長，必然需要週轉資金，如果企業的營利模式不正確，週轉資金過份龐大，則要成長必定阻力重重，嚴重限制它成長的可能性，這一部分是企業內在的因素。營利模式：營利模式對企業來講也是一種副價值，美國Dell與HPQ兩家公司論規模，論營業額，論人數，HP都遠遠超過Dell，但是Dell的營利模式遠比HP要好很多，它的價值現有918億美元（4.8.2004年）而HP則值697億美元（4.8.2004年）這其中的差距是由營利模式而來的。為什麼賺錢機器的營利模式那麼重要呢？一個企業的良劣在於它使用資源去獲利的效率，若以資源使用而創利的效率來
12、分析Dell與HPQ的不同，則Dell遠遠勝過HP了。經營團隊：的效率是企業持續獲利的保証，賺錢機器書中提到企業創造價值之後得依靠經營團隊執行策略，把貨好好提送到客戶手，並把現金帶回公司的銀行帳戶，經營團隊在執行這一連串動作的效率就會影響到企業的最終獲利能力，從毛利扣掉管銷費用等於稅前淨利這個公式來看，管理團隊效率高，管銷費用就低，反之則高，這個高低的表現直接影響到企業的獲利能力，如果管理效率日走下坡，則企業的獲利能力必下降，因此它的價值也隨之下降，所以我們必須以賺錢機器的營利模式來檢驗一個企業經營團隊的優劣，才能判斷企業的副價值，以及它的未來走勢。資金結構：資金結構對一個企業來講是選擇資金來
13、源與成本的考量，在股權與借貸之間取得平衡使資金成本降至最低則是CEO必需做的事，有正確的資本結構才能創造新價值給公司，資金成本分兩類，一是借貸的成本，另一是發行股票的成本，借貸時，銀行亦給計算風險而決定借貸的利息，這利息就反應了資金的成本，發行股票的價格高低，也反應資金的成本，企業的價值低時，風險高則股價便宜，股價便宜相對於它的營利收入便是資金變貴了，因此權衡借貸與發股票兩者的成本，對資金的結構做適當的調整，可以增加企業的價值。現金的企業價值：每家企業都必需存放一部分現金在公司，以便週轉之需，但現金放太多，對一個企業來說是減分的，因為過多的現金是一種浪費，它對企業的營利並無幫助，由於企業的生產
14、資產回報率遠遠超過利息率，所以把現金拿來存放銀行是對資金的浪費，如果把現金換算成企業價值，則它必需打一個折扣（利率/資產回報率）。企業對多餘的現金有兩種處理方式，一是用股利的方式發回股東，另一則是買回自家股票，對於營利好的企業，買回自家股票所創造的價值最高，我們應該鼓勵企業將多餘的現金買回自家股票，做為再投資的用途。週轉資金：另外週轉資金如果太多，則企業的價值必需減分，因為週轉資金屬於非生產性資產，它對創造價值沒有起到任何作用，所以週轉資金越多，它的負面效應就越大，它把資金呆滯在沒有生產力的地方，白白浪費了資金以資產回報率速度創利的機會，所以在估計企業價值時，它是減分的，我們把資產回報率與投資
15、期望倍數的差別訂為週轉資金的負面作用，從主價值中扣去才是。企業價值：總體來說，企業的價值是由總價值扣除或加入以上所列的所有副價值的總和。把企業的價值估算出來之後，和現有股價比較，便能決定那些公司可以投，那些不可以，投資人投資之後也可大大放心了。企業價值計算公式：價值投資法的要素 註：本文純屬學術討論，不可依此進行投資 貝斯育成集團 劉 助 博士/ 董事長價值投資法的朋友在選擇投資標的時，最重要的工作就是計算企業的企業價值(簡稱企值)，計算出企值之後才能進行投資。依靠價值投資法的理念，如果能夠挑出股票價格遠遠低於企值的股票則投資該類股票應該有利可得，因此如何估算企值就變成價值投資法的最重要工作。Mckinsy &Company, Inc.出版的Valuation一書是所有財金學生必修課之一，這本書同時亦有軟體出售，同時亦有網站wileyvaluation.coom專門收集並討論有關價值投資法的文獻與書籍，讀者有興趣可以進入該網站查詢有關資訊。由於這本書長達500頁，讀者要把它全數讀完並深入瞭解，再來估算企業的價值，恐怕頭髮都白了，也無法準確地算出企業的價值了，我在這裡準備為投資朋友提供一個比較簡單的方法，正確計算出企業的價值，可供選股之用。第一：我們首先要了解的是每一件物品都有價值，而企業也是一樣，它像擺在百貨公司的衣服一樣，有個價格，擺在百貨公司的衣服
