1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title【华西固收研究】删除逆周期调节，常态化下强调工具直达性 央行二季度货币政策执行报告点评 Table_Title2 报告摘要 Table_Summary 完善结构性货币政策工具体系完善结构性货币政策工具体系，强调货币政策工具强调货币政策工具“直达性直达性”三管齐下运用并完善结构性货币政策工具体系三管齐下运用并完善结构性货币政策工具体系。1）进一步完善“三档两进一步完善“三档两优”存款准备金框架优”存款准备金框架，体现在央行 2018年以来已进行 7次定向降准；2）出台再贷款、再贴现政策对企业和农户进行定向支持出台再贷款、再贴现政策对企
2、业和农户进行定向支持。截至6月末，3000亿元专项再贷款和 5000 亿元再贷款、再贴现政策已经基本执行完毕。从再贷款余额情况来看，二季度末支农再贷款、支小再贷款余额分别为3372 亿元/6214 亿元，较一季度末分别增长 588 亿元/2510 亿元；3）创创新货币政策工具，直达实体经济。新货币政策工具，直达实体经济。为了提升货币政策工具对实体经济的支持力度与效率，央行创设两大货币政策工具，一是普惠小微企业贷款延期支持工具，帮助短期内流动性压力较大的小微企业实现贷款本金、利息延期；二是普惠小微企业信用贷款支持计划，直接支持银行向小微企业房贷，预计有望带动小微企业贷款增量 1 万亿元。两大货币
3、政策直达工具既有效提升了货币政策传导效率，也有效打击了传统货币政策工具使用过程中产生的资金空转、难以流向实体经济的问题。驳斥驳斥“低利率低利率”理论理论，坚持正常的货币政策坚持正常的货币政策 央行在二季度货币政策报告专栏四中详细论述了低利率环境可能造成的负面效应。货币政策报告指出，低利率政策目前来看效果有限，一方面低利率政策使得银行利润过度承压，存款利率难以突破负利率的情况下，导致银行信贷收缩；另一方面还会导致资源错配和脱实向虚，导致低利率政策实际上无法对实体经济形成有效支持。此外，低利率政策还将掣肘未来货币政策调整空间，导致货币政策边际效应逐步降低。报告指出，中国央行坚持正常的货币政策，保持
4、利率水平与我国发展阶段与经济形势相匹配。央行对于未来政策展望的央行对于未来政策展望的“三大变化三大变化”删除货币政策逆周期调节删除货币政策逆周期调节表述，货币政策趋向中性表述，货币政策趋向中性。2019 年四季度货币政策执行报告中，央行指出“科学稳健把握逆周期调节力度”，2020 年一季度则进一步升级为“强化逆周期调节”。相比而言，2020 年二季度货币政策执行报告在下一阶段政策思路部分删除了货币政策逆周期调节的相关表述，一方面反映出疫情逐渐得以控制的背景下，货币政策逆周期调控的必要性与一季度相比边际降低；另一方面也反映出央行在本次货币政策执行报告中所强央行在本次货币政策执行报告中所强调的工作
5、重点：加强货币政策的直达性，通过精准滴灌的方式支持实体经调的工作重点：加强货币政策的直达性，通过精准滴灌的方式支持实体经济，或比全方位的货币政策逆周期调节效率更高，作用更加显著。济，或比全方位的货币政策逆周期调节效率更高，作用更加显著。关注货币供应量与社会融资规模增速表述的改变关注货币供应量与社会融资规模增速表述的改变。2019 年四季度、2020 年一季度央行货币政策执行报告中，央行连续两次提及广义货币 M2 及社会融资规模增速应略高于名义 GDP 增速，体现逆周期调节；而在二季度货币政策执行报告中，央行则指出“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。对于社融、M2 增速表述的微妙变化，体现
6、出央行对信贷扩张的态度，由鼓励信贷扩张先行带动经济恢复，转变为经济逐渐恢复后维持信贷规模合理增长的愿景，不再刻意强调信贷增速超过名义 GDP 增速。上半年，社会融资规模存量增速持续走高，而这种趋势或许在下半年有所转变。强调货币政策工具的“直达性”。强调货币政策工具的“直达性”。2020 年一季度货币政策执行报告中，央行强调要充分发挥再贷款、再贴现政策的牵引带动作用，而在二季度货币政策执行报告中，“直达实体经济货币政策工具”首次出现，并有望后续对实体经济产生强有力支持。二季度央行货币政策执行报告中多次提及货币政策工具的“直达性”，而两大货币政策直达工具的创设，便是央行货币政策工具“直达性”的缩影
7、。货币政策直达工具有望有力提升央行货币政策的执行效率，降低资金空转，从而进一步完善央行结构性货币政策工具体系。投资策略投资策略：货币政策趋向中性货币政策趋向中性，短期短期内债内债市利好有限市利好有限 评级及分析师信息 Table_Author 分析师：樊信江分析师：樊信江 邮箱： SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 研究助理：颜子琦研究助理：颜子琦 邮箱： 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦研究助理：孙嘉伦 邮箱： 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟研究助理：张伟 邮箱： 联系电话：010-68566656 Ta
8、ble_Author Table_Report Table_Date 2020 年 08 月 06 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益点评报告 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 央行在二季度货币政策执行报告中的许多表述表明，货币政策需要从疫情期间的宽松状态逐步趋向中性，因此短期内货币政策边际转松的概率极低；从近期利率走势来看，权益市场的大幅震荡进一步凸显股债“跷跷板”效应，债市 7 月份中旬以来逐步进入止跌震荡行情。7 月份公布的上半年经济数据显示经济基本面呈现“超预期复苏”，叠加货币政策的逐渐转向和权益市场较强的不确定性，以及即将到来的地方
9、债供给冲击，短期内债市利好有限，建议保持相对谨慎。风险提示风险提示 疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情存在反复的可能性。oPtQoQuNnMqQrOnOtMqMnM6M9R8OsQpPtRrRjMoOuMfQrRrO6MoMqQuOsOzQNZnRyQ 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.二季度资金价格先低后高，贷款增速维持韧性.4 1.1.货币资金价格低开高走，超储率较去年同期回落.4 1.2.贷款增速维持韧性，信贷结构持续优化.5 1.3.贷款利率下行速度有所放缓.6 2.完善结构性货币政策工具体系，支持经济结构转型升级.7 2.1.三管齐下运用并完善结构性货币政策工具体
10、系.7 2.2.货币政策“直达性”成为央行关注重点.9 3.低利率并不是最优解，利率过低的负面影响不容忽视.10 3.1.疫情来临，全球主要经济体均采取低利率甚至负利率.10 3.2.警惕低利率环境下的负面效应.11 4.央行对未来宏观经济的预判.12 4.1.部分经济体经济指标逐渐改善，但需警惕疫情反复导致经济再度停摆的风险。.12 4.2.国内经济展现巨大韧性，经济稳步恢复.12 5.关注央行政策展望的三大变化.12 5.1.删除货币政策逆周期调节表述，货币政策趋向中性.12 5.2.关注货币供应量与社会融资规模增速表述的改变.12 5.3.强调货币政策工具的“直达性”.13 6.投资策略
11、：货币政策趋向中性，短期内债市利好有限.15 7.风险提示：.16 图表目录 图 1 2020Q2 R007/DR007 走势.4 图 2 央行调降超额准备金率前后 R001/DR001/1Y 国债走势.4 图 3 二季度末超储率较去年同期回落（单位：%）.5 图 4 金融机构贷款增速与小微贷款增速走势（单位：%）.6 图 5 贷款加权平均利率走势（单位：%）.7 图 6 央行 2018 年以来定向降准梳理.8 图 7 支农、支小再贷款余额变动情况（单位：亿元）.9 图 8 轻工业、重工业、服务业中长期贷款同比增速（单位：%）.10 图 9 美国已回到 2008 年经济危机时期利率水平.11
12、图 10 全球主要经济体国债收益率走势（单位：%）.11 表 1 2019 年 8 月-2020 年 3 月金融机构人民币贷款利率区间占比.7 表 2 近四期货币政策执行报告重点表述对比.13 证券研究报告|固定收益点评报告 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.二季度二季度资金资金价格先低后高，贷款价格先低后高，贷款增速维持韧性增速维持韧性 1.1.货币资金价格货币资金价格低开高走，低开高走，超储率较去年同期回落超储率较去年同期回落（1）价格方面，二季度资金价格“低开高走”，DR0075 月初一度下触 1.2%附近，随后资金价格逐步走高。4月3日，央行
13、再度进行定向降准，并时隔12年首次调降超额存款准备金利率（由 0.72%下调至 0.35%）；此外 4 月 15 日再度下调 MLF 操作利率20bp。资金价格方面，4 月 7 日 R001/DR001 加权利率分别下触至 0.87%/0.79%，并于 4 月 29 日达到最低值，分别为 0.73%和 0.66%。随后伴随货币政策阶段性转向，资金价格 5 月份开始逐渐走高。图图 1：2020Q2 R007/DR007 走势走势 图图 2：央行调降超额准备金率前后央行调降超额准备金率前后 R001/DR001/1Y 国国债走势债走势 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证
14、券研究所（2）数量方面，央行二季度对到期 MLF、TMLF 均进行了缩量续作，共计投放4000 亿元 MLF+561 亿元 TMLF，同期到期 MLF、TMLF 分别为 1.14 万亿元/2674 亿元。此外，央行二季度对中小银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 4 月 15 日和5 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。整体来看，二季度流动性由4月份的宽松状态逐步边际收紧，超储率6月底回落至1.6%，较去年同期降低 0.4pct。0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.5000R007D
15、R0070.50000.70000.90001.10001.30001.50001.70001.90002.10002.30002.50002020-03-022020-03-092020-03-162020-03-232020-03-302020-04-062020-04-132020-04-202020-04-272020-05-042020-05-112020-05-182020-05-252020-06-012020-06-082020-06-152020-06-222020-06-29R001DR0011Y国债国债YTM定向降准、下调超额准备金率 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔
16、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 3 二季度末超储率较去年同期回落（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.贷款增速维持韧性，信贷结构持续优化贷款增速维持韧性，信贷结构持续优化 信贷增速持续走高，小微贷款表现亮眼。报告称，2020 年 2 季度末，普惠小微贷款余额 13.5万亿元，同比增长 26.5%，季度增速创历史新高；整体来看，1季度金融机构各项贷款余额同比增速录得 13.0%，较 2020Q1 回升 0.3pct，信贷投放高增有力支持了疫情防控、复工复产，并为实体经济发展提供了精准支持。证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 4 金融机构贷款增速与小微贷款增速走势（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3.贷款利率贷款利率下行速度有所放缓下行速度有所放缓 二季度货币政策执行报告中，央行指出，贷款加权平均利率下降，企业贷款利率继续下行。6 月，新发放贷款加权平均利率为 5.06%，比 3 月末下降 0.02pct，同比下降 0.60pct，贷款利率下行速度有所放缓。其中，一般贷款3月份加权平均利率为5.26%，
