1、1 1 政策研究 制度与发展 证券研究报告 政策研究 2020 年 1 月 1 日 证券法修法促进资本市场改革 证券法修订专题报告 证券分析师 蒋健蓉 A0230511040021 研究支持 袁宇泽 A0230118070007 联系人 袁宇泽 A0230118070007(8621)23297220 主要内容：本次修订是证券法第二次大修，前后经历了四读。本次证券法修订是继 2005 年之后的又一次大修，在 2015 年 4 月与 2019 年 12 月间总共经历了四读，体现了我国资本市场在这五年中的变迁。2015 年 4 月一审稿推出的背景是政策支持金融创新，其旨在一步到位修改股票发行制度为
2、注册制，支持证券行业创新，由于其较为激进，且之后不久 A股经历异常波动而被搁置；2017 年 4 月的二审稿在 A 股异常波动之后推出，具有很强的严监管痕迹，基本上逆转了一审稿的修订方向，对证券发行制度仅做衔接性规定；2019年 4 月的三审稿推出于科创板被提出之后、落地之前，最大变化是规定股票发行采取双轨制，引发了一定的争议，同时体现了存托凭证、减持新规等当时资本市场最新发展内容；此次通过的是四审稿，科创板顺利落地为其明确规定全面注册制提供了信心。本次证券法修订实现了五大突破。一是规定全面实行注册制，优化上市条件：在第九条中直接规定证券发行实行注册制，同时放宽股票发行的财务条件，删去了债券发
3、行的净利润、杠杆率、资金投向和债券利率等条件，体现了证券融资行为市场化的思路。二是扩大证券定义：将 CDR、资管产品和 ABS 纳入证券定义，有利于为对其规范提供法律支持，同时将部分境外证券发行和交易活动纳入规范范围，标志金融开放中域外管辖在立法上得到支持。三是提高信息披露要求：新设信息披露专章，扩大了信息披露义务人的主体范围，完善了上市交易股票相关的强制披露事项，新增了上市交易公司债券相关的强制披露事项，并就近年来信息披露中遇到的一些问题作出了规范。四是加大投资者保护力度：新设投资者保护专章，强化了证券公司的销售责任，将投资者划分为普通投资者和专业投资者，给予了投资者保护机构充分的权限，引入
4、了代表人诉讼制度。五是全面提升证券违法成本：对涉及证券发行（欺诈发行、保荐人不尽责、发行人改变资金用途等行为）和证券交易（操纵市场、内幕交易等）中的违法行为均大幅加大了处罚力度，有利于推进注册制实施，同时有助于防范重大金融风险，构建有韧性的资本市场。证券法修订对我国资本市场发展影响深远。一是明确证券发行注册制从顶层设计上推动我国资本市场的市场化改革：我国股票发行经历了审批制和核准制，其中审批制带有较强的行政色彩，核准制于 2001 年正式启动，具有一定的市场化特点，而注册制充分尊重投资人和筹资人在公开发行证券上市的时机选择和价格选择的自主权，是让市场在资源配置中发挥决定性作用的表现，具有里程碑
5、意义；全面实施注册制将通过分布式推进改革实现，而其需要资本市场多方面改革，如构建完善的投资者保护体系和完善的证券中介体系，本次证券法为这些改革打下了坚实的基础。二是证券定义扩大促进证券法向成为整个证券市场的法律发展：证券定义过窄不利于对所有证券发行与交易行为做出规范，本次修法虽然没有采取“定义+列举”的方式，但是已经扩大了证券定义的范围，将 CDR、ABS 和资管产品纳入证券范畴，是证券法由“股票法”回归证券本源的一大进步，也基本体现了我国资本市场近年来的发展，做到了与时俱进。三是将资管产品纳入证券的定义将为完善资管市场顶层设计奠定基础：资管新规后，由于缺乏顶层设计，横向统一大资管行业的监管存
6、在困难，监管套利仍然存在；证券法明确资管产品的证券属性，为资管行业法律框架的完善提供了一定支持；未来资管产品的法律关系将明晰，资管行业将迎来统一的行业法，资管产品的证券属性被确认后资管新规有望得以完善。四是修法支持全方位做强做优资本市场，推动金融供给侧结构性改革：发行制度的市场化改革有利于资本市场发挥其资本形成功能，证券定义的扩大有利于金融产品创新，提升信息披露要求有利于减少资本市场的信息不对称，促进市场资源配置效率的提升，加大投资者保护力度、提升证券违法成本有利于防范重大金融风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当
7、日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2 2 政策研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.证券法第二次大修前后经历四读 本次修订是证券法第二次大修。我国首部证券法于 1998 年 12 月由第九届全国人大常务委员会第六次会议通过，于 1999 年 7 月正式生效，标志着我国证券行业法制化进入新阶段。1999 年版证券法出台的背景是东南亚金融危机，适用范围局限于股票和公司债券，规定股票发行采取核准制，公司债
8、券发行采取审批制。第二部 证券法 于 2005 年 10 月由第十届全国人大常务委员会第十八次会议通过，于 2006 年 1 月正式生效。2006 年版证券法适用范围扩充到政府债券和证券投资基金份额，规定证券发行采取核准制。第二部证券法在 2013 年和 2014 年经历了两轮修正，对一些细节作出调整。本次证券法修订是继 2005 年之后的又一次大修法。图 1：本次修订是证券法第二次大修法 资料来源：申万宏源研究 本轮证券法修订前后经历了四读，体现了我国资本市场近年来的变化。现行证券法在经历了 2013 年 6 月、2014 年 8 月两次修正后，修订工作于 2015 年开启，在 2015 年
9、 4 月与 2019 年 12 月间总共经历了四读，体现了我国资本市场在这五年中的变迁。一审稿：一步到位修改股票发行制度，支持证券行业创新。一审稿的背景是政策鼓励金融创新，特别是证券市场和证券行业的创新，故在改革和创新方面突破较多。一审稿不仅规定股票发行制度为注册制，还在金融产品创新、证券行业创新发展、增加证券经营机构组织形式方面增加了内容，同时推动简政放权、加强事中事后监管。一审稿的初衷是一步到位改革股票发行制度，将核准制一次性调整为注册制，较为激进，因此在当时争议较大，而在其推出后不久的 2015 年夏天 A 股经历异常波动，一审稿就此被搁置。二审稿：股灾后严监管思想的体现。2017 年
10、4 月的二审稿在 A 股异常波动之后推出，具有很强的严监管痕迹，基本上逆转了一审稿的修订方向。二审稿在证券发行 3 3 政策研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 制度上放弃了一步到位注册制改革，对证券发行方式暂作衔接性规定，强调“国务院应当按照全国人大常委会关于注册制改革授权决定的要求，逐步推进股票发行制度改革”，并且在信息披露、投资者保护和强化证券监管方面均较一审稿更加严格。由于当时在股票发行制度等方面仍存在较大争议，所以没有足够的力量推动其通过。三审稿：股票发行双轨制，CDR 和减持新规等新内容被纳入。2019 年 4 月的三审稿披
11、露的背景是科创板试点注册制已箭在弦上，其最大变化是股票发行采取双轨制，在保留核准制的前提下设立科创板专节，规定科创板实行注册制。此外，三审稿证券定义中包含了存托凭证，上市公司收购章节中加入了减持新规的内容，也均体现了我国资本市场在 2017 年至 2019 年间（二审稿与三审稿之间）的一些变化。三审稿披露后，股票发行双轨制的提议引发了一定的争议，证券定义的拓展也略微不及预期。四审稿：科创板顺利落地为推广注册制提供了信心。在三审稿推出的八个月后，四审稿于 2019 年 12 月披露，八个月间科创板顺利开板，累计上市 69 家公司，运行总体平稳，试点注册制工作顺利开展，为注册制的推广奠定了良好的基
12、础，新三板、创业板等试点注册制也进入了讨论范围，同时资管新规实施一年多来市场对统一资管行业监管的法律支持较为期待。在此背景下，四审稿明确股票发行采取注册制，并将证券的定义进一步扩大。图 2：本轮证券法修订前三稿回顾 资料来源：申万宏源研究 2.本次证券法修订实现了五大突破 2.1 规定全面实行注册制，优化上市条件 规定证券发行实行注册制。与现行证券法规定证券发行实行核准制以及三审稿规定科创板实行注册制、其余市场仍沿用核准制的“双轨制”不同，本次新修证 4 4 政策研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 券法在第九条中直接规定证券发行实行注
13、册制，并在其余条款中做出相应调整，如删去证监会发改委相关描述（对应现行 证券法 第二十二条、三审稿第二十三条），并在第二十一条中明确证券发行的注册权归属证监会或其他国务院授权的主体，证券发行的审核权归属证券交易所或其他国务院授权的主体（对应现行证券法第二十三条、三审稿第二十四条），有助于注册制的全面实施。多方面优化证券发行条件。对于股票发行条件，新修证券法将此前的“具有持续盈利能力，财务状况良好”改为“具有持续经营能力”，放宽了财务指标要求，更加关注企业的经营情况，有利于支持财务数据暂时不佳但具备良好前景的科创企业上市，同时增加了“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财
14、产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”，对发行人及其控股股东和实际控制人的行为作出要求。对于债券发行条件，新修 证券法 将现行 证券法与此前三审稿中的六条要求精简为三条，一是删去了“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”的规定，有利于质地较好的轻资产公司发行公司债券，二是删去了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，将负债结构的决定权交给筹资公司自身，三是删去了筹集资金投向和债券利率的相关规定，减少对债券融资行为的干预，体现了融资行为市场化的精神。表 1：证券发行相关主要修改条文 现行证券法 证券法修订三审稿 新修证券法
15、第十条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。第十条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，或者依照本章第二节的规定进行注册；未经依法核准或者注册，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特
16、定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的，依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。第九条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。（点评：明确证券发行采取注册的方式，删去所有与“核准”相关的文字，此前三审稿保留了核准制而仅将注册制局限于科创板，容易造成市场间的割裂，且不利于注册制推广获得法律上的支撑；在公开发行的超过二百人条件中剔除了员工持 5 5 政策研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 股的人数，有利于员工持股的实施）第十
