1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/24 研究报告 投资银行业与经纪业行业 2020-4-7 证券行业深度报告证券行业深度报告：拐点之年，拐点之年，万物新生万物新生 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 市场回暖叠加成本控制，行业盈利能力显著回升 2019年行业营业收入和净利润为3604.83、1230.95亿，同比+35.4%和+84.8%；收入端，经纪、投行、资管、信用、投资同比+26.3%、+30.5%、+0.1%、+115.8%、+52.6%；成本端，管理费用率同比下滑约 5-20pct，2019 年减值损失在 2018年高基数的基础上仍同比增加 29.8%，减值损失率
2、约在 5%-10%左右；ROA 和经营杠杆共振推动 ROE 提升 2.7pct 至 6.3%，ROA 同比提升 0.7pct 至 1.8%，经营杠杆同比增加 4.4%至 2.94 倍，经营杠杆的提升主要集中于投资业务方向。政策革新市场周期共振，收费类业务迎全面复苏 政策革新和市场回暖下牌照业务迎来全面复苏。1）交投活跃经纪收入明显回升，上市券商经纪收入提升区间约在 15%-30%，国际化布局和客户结构致使收入增速分化，费率仍有承压，部分券商已逼近盈亏平衡点亟待转型。2）股债承销均有增加，投行收入亦有明显增厚，再融资新规等政策创新之下投行收入有望持续增加，龙头券商综合实力强大或更为受益。3）严监
3、管之下券商资管规模依然处于下降通道，资管收入有所分化，主要系并表的公募基金业绩差异、主动管理转型节奏和产品结构差异，未来资管产品的竞争力在于资产端的主动管理能力和负债端的产品销售能力，增加固收配置和机构客户挖掘或是重要方向。股债利率市场影响深刻，资金业务收支均有改善 股债市场和利率市场对于资金业务影响较大，投资收入和负债成本均有明显改善。1）2019 年股债市场均有回暖，券商投资资产和收入均有增加，龙头券商发力衍生金融工具，以客需为导向的资产持仓成为重要方向，直投另类随着权益市场上涨亦为投资收入提供一定支撑。2）市场活跃两融规模有所增加，利率走低和竞争增强两融利率有所下行，严控风险券商主动收缩
4、质押规模，客户门槛提升质押利率水涨船高，龙头券商减值准备计提相对充分资产质量较为安全，多重因素下信用业务收入整体承压。3）利率环境整体下行，主动负债成本降低。投资建议：流动性和政策预期有望共振，券商股配置价值凸显 展望 2020 年，流动性和政策预期有望共振，关注风险偏好修复下券商配置价值。1）经济下行预期下市场流动性或依然保持宽松，券商投资端收益和负债端成本有望持续改善。2）资本市场改革推动产业结构转型升级重要性抬升的背景下，做大做强资本市场的政策革新值得期待，券商作为中介机构将受益于制度革新。当前估值为 1.6 倍，具备配置价值，推荐综合能力较强的中信证券、华泰证券。分析师分析师 周晶晶周
5、晶晶 （8621）61118727 执业证书编号：S0490514070005 分析师分析师 徐一洲徐一洲 （8621）61118727 执业证书编号：S0490518070002 联系人联系人 宋筱筱宋筱筱 （8621）61118727 联系人联系人 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600030 中信证券 买入 601688 华泰证券 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）资料来源：Wind 相关研究 相关研究 每周一话：政策助力健康险发展，低估值非银配置价值突出2020-4-5 每周一话：并表试点提升扩表空间，上市险企年报利润亮眼2020-
6、3-28 券商股跟踪系列十七：并表监管正式落地，打开报表扩张空间2020-3-28 风险提示：1.交易佣金费率出现了大幅下滑；2.质押和债券投资出现信用风险。-31%-22%-13%-4%5%2019/42019/72019/102020/12020/4投资银行业与经纪业沪深30044894每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请阅读最后评级说明和重要声明 2/24 行业研究深度报告 目录 市场回
7、暖叠加成本控制，行业盈利能力显著回升.4 收费资金业务全面修复.4 费用率下滑减值率分化.5 行业盈利能力显著提升.6 政策革新市场周期共振，收费类业务迎全面复苏.8 经纪业务：交投活跃收入增加，费率承压亟待转型.8 投行业务：股债提升增厚收益，政策革新强者恒强.10 资管业务：资管新规仍在落实，主动管理初见成效.12 股债利率市场影响深刻，资金业务收支均有改善.15 投资业务：股债市场均有回暖，投资业务多点开花.15 信用业务：两融扩容质押收缩，信用收入有所下滑.18 负债成本：利率环境整体下行，主动负债成本降低.21 投资建议.22 中性假设下行业盈利将持续提升.22 投资建议.23 图表
8、目录 图 1：2019 年行业营业收入同比增加 35.4%（单位：亿元，%）.4 图 2：2019 年行业净利润同比增加 84.8%（单位：亿元，%）.4 图 3：中小券商 2019 年业绩弹性高于大型券商（单位：亿元，%）.5 图 4：2019 年行业 ROE 提升至 6.3%（单位：%）.6 图 5：ROA 和杠杆共振带动 ROE 提升（单位：倍，%）.6 图 6：经营杠杆提升的驱动力主要来源于投资业务（单位：%）.7 图 7：2019 年交易量明显增加（单位：亿元）.8 图 8：2019 年末净佣金率大约为万分之 3.49.8 图 9：经纪业务毛利率下行趋势企稳（单位：%）.9 图 10
9、：部分券商经纪业务收入/成本比逼近盈亏平衡点（单位：%）.9 图 11：IPO 融资规模（单位：亿元）.10 图 12：增发融资规模（单位：亿元）.10 图 13：2019 年上市券商投行收入整体有所提升（单位：亿元，%）.11 图 14：大券商科创板保荐项目数量更具优势（单位：个）.12 图 15：大券商再融资市占率排名靠前（单位：%）.12 图 16：2019 年证券行业资管规模仍处下滑通道（单位：亿元）.13 图 17：2019 年券商资管收入有所分化（单位：亿元，%）.13 图 18：2019Q4 券商资管主动管理月均规模排名（单位：亿元）.13 图 19：沪深 300 和创业板指 2
10、019 年累计涨跌幅（单位：%）.15 tOsOtRvNxP8OcM8OtRpPsQmMlOoOtPiNpOtQ9PrQpRwMrNsRMYrRrP 请阅读最后评级说明和重要声明 3/24 行业研究深度报告 图 20：中债企业债总全价指数 2019 年累计涨跌幅（单位：%）.15 图 21：上市券商投资收益率整体有明显改善（单位：%，pct）.16 图 22：场外衍生品月度新增名义本金逐步提升（单位：亿元）.17 图 23：龙头券商场外期权市占率处于较高水平（单位：%）.17 图 24：2019 年行业两融规模有所提升（单位：亿元，%）.18 图 25：上市券商两融余额亦有明显增加（单位：亿元
11、，%）.18 图 26：上市券商融券规模大幅增加（单位：亿元，%）.18 图 27：2019 年多数券商两融利率有一定下滑（单位：%，pct）.18 图 28：表内表外股票质押业务均出现收缩（单位：亿元）.19 图 29：股票质押维持担保比率在 208%左右（单位：%）.19 图 30：2019 年行业股票质押利率逐步提升（单位：%）.20 图 31：大部分上市券商股票质押利率有明显提升（单位：%，pct）.20 图 32：上市券商两融利息收入整体承压（单位：亿元，%）.21 图 33：上市券商质押利息收入整体承压（单位：亿元，%）.21 图 34：企业债收益率整体呈现下降趋势（单位：%）.2
12、1 图 35：2019 年上市券商主动负债成本率亦有明显下行（单位：%，pct）.21 表 1：证券行业分部营业收入规模及其变动（单位：亿元，%，pct）.4 表 2：上市券商费用率同比下降而减值损失率有所分化（单位：亿元，%，pct）.5 表 3：上市券商投资杠杆整体有所提升而信用杠杆略有分化（单位：%，pct，倍）.7 表 4：上市券商经纪业务收入增幅在 15%-30%左右（单位：亿元，%，pct）.8 表 5：债券承销明细（单位：亿元，%）.10 表 6：上市券商投行项目储备情况（单位：个）.11 表 7：集合资管业务资产配置结构（单位：亿元，%）.14 表 8：集合资管业务客户结构（单
13、位：亿元，%）.14 表 9：上市券商投资业务资产配置结构（单位：亿元，%）.15 表 10：上市券商直投另类子公司业绩亦对投资业务盈利提供一定支撑（单位：%）.17 表 11：上市券商表内股票质押规模及占净资产的比例（单位：亿元，%，pct）.19 表 12：股票质押减值计提比例整体有明显提高（单位：亿元，%）.20 表 13：2020 年券商新发短期融资券和公司债平均成本持续下行（单位：%，pct）.22 表 14：中性假设下 2020 年行业收入和净利润分别增长 15.3%和 24.9%（单位：亿元，%）.22 表 15：各项业务核心假设.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/24 行
14、业研究深度报告 市场回暖叠加成本控制，行业盈利能力显著回升 收费资金业务全面修复 收入端，券商牌照和资金业务收入均有改善。收入端，券商牌照和资金业务收入均有改善。2019 年证券行业实现营业收入 3604.83亿元，同比增加 35.4%；实现净利润 1230.95 亿元，同比增加 84.8%；分业务来看，政策持续创新叠加权益市场回暖，牌照类业务和资金类业务同比均有改善，经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为 787.63、482.65、275.16、463.66、1221.60和 374.13 亿元，同比分别变动+26.3%、+30.5%、+0.1%、+115.8%、+52.6%和-
15、1.4%。图 1：2019 年行业营业收入同比增加 35.4%（单位：亿元，%）图 2：2019 年行业净利润同比增加 84.8%（单位：亿元，%）资料来源：Wind，证券业协会，长江证券研究所 资料来源：Wind，证券业协会，长江证券研究所 表 1：证券行业分部营业收入规模及其变动（单位：亿元，%，pct）2019 2018 变动变动 2019占比占比 2018占比占比 变动变动 经纪 787.63 623.42 26.3%21.8%23.4%-1.56 投行 482.65 369.96 30.5%13.4%13.9%-0.50 资管 275.16 275.00 0.1%7.6%10.3%-
16、2.69 利息 463.66 214.85 115.8%12.9%8.1%4.79 自营 1,221.60 800.27 52.6%33.9%30.1%3.83 其他 374.13 379.37-1.4%10.4%14.2%-3.87 营业收入 3,604.83 2,662.87 35.4%营业支出 2,074.30 1,867.61 11.1%净利润 1,230.95 666.20 84.8%资料来源：Wind，证券业协会，长江证券研究所 中小券商业绩弹性高于大型券商。中小券商业绩弹性高于大型券商。分券商看，大型券商业绩稳健提升，其中海通证券、华泰证券、广发证券、招商证券、中信证券和国泰君安归属净利润分别同比+82.7%、+78.9%、+75.3%、+64.6%、+30.2%、+28.8%，部分龙头券商加大衍生工具使用平滑周期波动；国海证券、光大证券、第一创业等中小券商业绩弹性较大，分别同比+566.8%、+449.7%、+312.6%，主要系方向性自营运用灵活叠加去年因减值带来的低基数效应。-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0
