1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑装饰 2020 年 03 月 11 日 往者可及，来者可追 看好 十五年建筑装饰行业全景复盘深度报告 相关研究 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 黄颖 A0230519080001 研究支持 黄颖 A0230519080001 联系人 黄颖(8621)23297818021-23297204 本期投资提示：通过历史复盘我们目的是总结历史规律，把握行业核心驱动力和投资时钟，以史为镜系统性寻找获取超额收益的必要条件，提升未来获胜概率：建筑业由需求决定，装饰、基建园林、国际工程和专业工程四大子行业驱动力各有差异：建筑行业居于整
2、个产业链的中游，商业模式通过匹配原材料和人工进行生产，定价模式也多采用成本加成法易于传导，行业量、价都由终端需求决定。子行业中装饰具有明显的地产后周期属性，房地产竣工面积是领先指标；政府是基建项目的最终付费者，在投资时钟上需要紧跟终端政府需求与货币政策变动顺势而为。海外需求缺口长期存在，国家支持政策是国际工程公司发展的核心驱动；专业工程需重点把握上游制造业的盈利情况紧跟行业FAI，其中钢结构又有装配式的大故事。往者可及，从行业历史发展阶段来看，2013 年是转折点：政府施政重点从高增长高投资逐步向投融资机制变革、规范市场参与主体行为进行过渡，反映到投资数据上，FAI 增速也从 20%+逐步回落
3、至个位数增长，当然经济增长和社会稳定是永恒的话题，投资数据的波动性和政策的适应性在不同时期均呈现出周期变化，值得注意的是政策拐点领先投资数据拐点在两大阶段及其中所包含的不同小周期均适用。过往 15 年，建筑股在 7 个时间阶段内收获超额收益：1）2005 年 1 月至 2007 年 5 月；2）2008 年 4 月至 2008 年 11 月；3）2010 年 5 月至 2011 年 1 月；4）2012 年 3 月至2013 年 2 月；5）2014 年 10 月 2015 年 4 月；6）2016 年 7 月至 2017 年 4 月；7）2018年 7 月至 2018 年 12 月；我们认为
4、板块获得超额收益的必要条件是边际上形成核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如低估值、低仓位等），基建稳增长的故事、地产数据超预期、事件性催化（如一带一路、PPP、装配式建筑）等容易使投资者对核心驱动力形成乐观预期，之后宏观经济、企业盈利等数据如果能进一步验证，建筑板块就很容易形成超额收益行情。长周期持有龙头公司可获取超额收益，若投资者想追求更高收益弹性则需把握投资时钟顺势而为：价值蓝筹遵循低 PB 买入是基本规律，在基本面和估值底部布局等待拐点会事半功倍；而像装饰园林钢结构等民企（未来不排除出现新的细分行业），如果能够连续三年业绩高速成长（30%以上），往往能够讲出大行业小公司的成长故事
5、，估值将较一般建筑股给出显著溢价。来者可追，我们认为 20 年建筑股票将迎来一轮系统性估值修复：1）政策自上而下对行业复工积极支持，以及外围不确定性加剧，国内扩大内需逆周期调节预期升温；2）社融、专项债发行等金融数据不断验证，以资金和政府投资意愿为代表的现实约束仍在边际改善通道之中；3）边际宽松融资环境下，市场对于建筑公司现金流和应收账款担忧边际降低；4）行业长期集中度提升趋势不改，头部集中现象明显；5）历史底部估值位置的建筑股票公募机构持仓极低。投资建议：1）低估值价值蓝筹：共同的特征是行业龙头、业绩增速稳定，集中度不断提升，此类资产包括：如中国建筑、中国中铁等大央企、苏交科、中设集团、金螳
6、螂；2）装配式有主题、有业绩、有催化，关注鸿路钢构、精工钢构、远大住工；3）环保园林股：经过两年资产负债表修复风险逐步消化、民营企业政策支持力度不断加大、定增新规后企业融资需求以及对股价诉求增加，部分公司出现业绩拐点或前期没加杠杆公司开始有业绩，关注东珠生态、岭南股份、铁汉生态。风险提示：基建投资增速低于预期，上市公司业绩增速低于预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入
7、“起点财经”微信群。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 来者可追，我们认为 20 年建筑股票将迎来一轮系统性估值修复：1）政策自上而下对行业复工积极支持，以及外围不确定性加剧，国内扩大内需逆周期调节预期升温；2）社融、专项债发行等金融数据不断验证，以资金和政府投资意愿为代表的现实约束仍在边际改善通道之中；3）边际宽松融资环境下，市场对于建筑公司现金流和应收账款担忧边际降低；4）行业长期集中度提升趋势不改，头部集中现象明显；5）历史底部估值位置的建筑股票公募机构持仓极低。建议关注：1）低估值价值蓝筹
8、：如中国建筑、中国中铁等大央企、苏交科、中设集团、金螳螂；2）装配式：鸿路钢构、精工钢构、远大住工；3）环保园林股：东珠生态、岭南股份、铁汉生态。原因及逻辑 往者可及，复盘历史上建筑股获得超额收益的几个阶段，我们认为必要条件是边际上形成核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如低估值、低仓位等），基建稳增长的故事、地产数据超预期、事件性催化（如一带一路、PPP、装配式建筑）等容易使投资者对核心驱动力形成乐观预期，之后宏观经济、企业盈利等数据如果能进一步验证，建筑板块就很容易形成超额收益行情。有别于大众的认识 （1）市场认为建筑行业长期面临有效需求不足及地方政府债务问题，我们认为存量时代聚焦供
9、给端变革亦可焕发活力，海外龙头公司的共同之处是强化管控能力、通过产业链延伸等方式实现盈利能力提升以抵抗行业负面冲击，国内龙头企业也具备业务和价值链整合的能力，不断强化核心竞争力，永续经营假设仍在。（2）市场认为长期持有建筑股票弹性不足，短期受事件催化估值弹性较大，很难把握行业投资机会，我们认为长周期持有龙头公司可获取超额收益，若投资者想追求更高收益弹性则需把握投资时钟顺势而为：价值蓝筹遵循低 PB 买入是基本规律，在基本面和估值底部布局等待拐点会事半功倍；而像装饰园林钢结构等民企（未来不排除出现新的细分行业），如果能够连续三年业绩高速成长（30%以上），往往能够讲出大行业小公司的成长故事，估值
10、将较一般建筑股给出显著溢价。sPmQmOzRzR6MaObRnPmMtRrRiNqQnOeRnMpN9PqRoRuOnMrPvPsRpQ3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.建筑由需求驱动，13 年后行业进入全新发展阶段.6 1.1 建筑由需求驱动，四大子行业驱动力各有不同.6 1.2 2013 年是行业分水岭，之后规范市场参与主体行为成为施政主基调，逆周期调节以阶段性政策对冲为主.8 2.低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益10 2.1 行业贝塔弱于市场，个股分化较大需自下而上筛选.10 2.2 短跑健
11、将，行业获取超额收益爆发力较强.12 2.3 把握行业投资时钟低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益.14 3.行业龙头公司复盘江山留胜迹.15 3.1 中国建筑长期稳健增长，估值波动影响相对收益.16 3.2 苏交科行业周期影响估值波动，较好基本面享受溢价.18 3.3 金螳螂基本面优越，逆势上涨能力卓越.19 3.4 中工国际相对收益与对外政策及基本面验证高度相关.22 3.5 中国化学周期属性明显，相对收益多与业绩表现相关.24 4.国际比较他山之石可攻玉.26 5.结语：我辈复登临.31 附录 1 行业指数相对大盘涨跌幅较大的日期统计.33 附录 2：细分行业龙头估值表.
12、34 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：建筑行业“驱动力”与“信号验证”体系.7 图 2：2013 年后规范市场参与主体行为成为施政主基调，逆周期调节以阶段性政策对冲为主.8 图 3：低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益.12 图 4：当经济下行压力较大时通常会催动基建投资.14 图 5：基建投资增速与社融变化高度相关.14 图 6：通常建筑板块在行业边际改善时可获得超额收益.14 图 7：流动性边际宽松是建筑板块取得超额收益的充分条件.14 图 8：中国建筑经营具有较强的穿越周期
13、的能力，股价更多受到估值波动影响，受行业周期影响显著.17 图 9：苏交科相对收益更多与行业边际改善有关.18 图 10：金螳螂相对收益多数机会来自于业绩层面驱动.20 图 11：中工国际多数相对收益与对外政策出台及基本面验证高度相关.22 图 12：中国化学相对收益与业绩表现更为相关，海外相关变化及油价亦有一定相关性.24 图 13：建筑投资周期紧跟三个经济周期且波动更为剧烈.26 图 14：日本建筑企业数量 2000 年以来持续减少，从 61 万缩至 2013 年的 46 万（单位：万个）.27 图 15：日本建筑业从业人员自 1998 年开始减少，至 2010 年缩减规模为 187 万人
14、（单位：万人）.27 图 16：日本建筑业资产负债率在衰退前已提升至 87%的高位水平，随后逐年降低（单位：%）.28 图 17：日本建筑行业平均债务成本在衰退前居于较高水平（单位：%）.28 图 18：出生率低、人口老龄化导致日本 90 年开始劳动力总量出现减少，人口红利逐渐消失.28 图 19：日本建筑行业劳动力成本不断上升（2000 年为 100）.28 图 20：行业回暖后四大建筑企业收入规模小幅增长，2012-2018 财年平均收入增速约4.6%.29 图 21：日本四大建筑企业复苏期市占率略有提升.29 图 22：日本四大建筑企业员工数量变化较小（单位：人）.29 图 23：日本四
15、大建筑企业营业利润率一直高于行业，近几年快速上升，领先行业优势扩 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 大.29 图 24：日本四大建筑企业 ROE 自 2013 年起快速上升，超过行业投资最高峰时期水平（单位：%）.29 图 25：日本四大建筑企业 ROE 改善与净利率提升高度相关.29 图 26：行业出清阶段日本四大建筑公司通过持续提升周转率应对盈利能力恶化，随后复苏阶段有所下降.30 图 27：自进入衰退以来，日本四大建筑公司杠杆比率不断降低.30 图 28：1992 年以来，受行业衰退影响，鹿岛建设净利润规模锐减.3
16、0 图 29：鹿岛建设在行业上行阶段估值水平 15-20 倍，下行阶段 5-10 倍左右.30 图 30：鹿岛建设相对收益多来自于行业投资增速上行、利润改善阶段.30 图 31：建筑行业的分析框架以需求为中心.31 图 32：建筑板块绝对收益大于+-7%，相对收益超过+-5%交易日.33 表 1：建筑行业量、价都由终端需求决定.6 表 2：长周期建筑装饰行业弹性不足.10 表 3：个股贝塔分化明显，自下而上选股同样重要.11 表 4：建筑装饰股票超额收益率排行表.15 表 5：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2020.3.10）.34 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.建筑由需求驱动，13 年后行业进入全新发展阶段 1.1 建筑由需求驱动，四大子行业驱动力各有不同 建筑业由需求驱动，对业主投资意愿和投资能力的分析是重点。建筑行业居于整个产业链的中游，从生产过程来看更类似于代加工行业，商业模式通过匹配原材料和人工进行生产，子行业除钢结构外产量不受存货与产能影响，定价模式也多采用成本加成法易于传导，行业量、价都
