1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 经济预期企稳修复，多资产配置机会到来经济预期企稳修复，多资产配置机会到来 商品策略 2020 年一季度展望2020.1.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 唐川林唐川林 首席钢铁分析师 S1010519060002 一季度一季度，流动性宽松流动性宽松叠加叠加中美贸易中美贸易摩擦摩擦缓和缓和带动带动经济阶段性企稳经济阶段性企稳，预计预计大宗商品整大宗商品整体偏强。体偏强。从基本面来看，从基本面来看，国内逆周期调节持续加码国内逆周期调节持续加码，消费，消费端端改善预期带动
2、补库需求，改善预期带动补库需求，看好工业属性偏强的板块和品种。从配置来看，看好工业属性偏强的板块和品种。从配置来看，基本金属基本金属和黑色和黑色的向上表现优于的向上表现优于能能源和贵金属源和贵金属品种。品种。马棕马棕减产确定性强，生物柴油促进消费，继续推荐油脂板块减产确定性强，生物柴油促进消费，继续推荐油脂板块。能源能源：供需双弱、库存缓解，能源品价格或偏强震荡。供需双弱、库存缓解，能源品价格或偏强震荡。2020 年一季度能源品处于供需双弱的格局，但库存压力有所缓解，价格或将偏强震荡。供给端收缩主要来自于主动减产，需求端的走弱既来自于季节性因素也来自于全球经济复苏的脆弱性，但由于高库存压力部分
3、出清，一季度能源品价格或偏强震荡。黑色：冬储累库高峰过后，螺纹钢价格有望偏强运行黑色：冬储累库高峰过后，螺纹钢价格有望偏强运行。流动性持续宽松、地产投资保持韧性、专项债发行可能提速等因素将有力支撑需求；春节后螺纹钢累库速度或将放缓，钢价压制因素有望逐步弱化，钢价或偏强运行；上游原材料供需格局良好，或将跟随螺纹钢价格走势。贵金属：贵金属：预计预计 2020 年年一季度一季度黄金将黄金将迎来迎来绝佳绝佳配置配置时点时点。全球经济阶段性企稳，风险资产价格表现突出，地缘冲突升级支撑金价；而随着欧洲经济企稳，美国经济下行压力加大，美欧经济差缩小带来美元指数走弱；叠加全球流动性宽松或将持续以及未来风险资产
4、价格回调，预计黄金将在一季度迎来绝佳配置时点。基本金属：基本金属：全球经济阶段性企稳，需求改善预期带动补库，全球经济阶段性企稳，需求改善预期带动补库，板块板块整体偏强运行整体偏强运行。2019年全球央行实行宽松货币政策，叠加中美贸易摩擦缓和，中国央行自 2019 年起降息、降准等一系列“稳增长”措施，预计 2020 年上半年全球经济阶段性企稳。在全球低利率环境下，宏观经济预期改善，消费回暖将带动工业品补库，预计上半年基本金属板块整体偏强运行。农产品：减产确定农产品：减产确定性强，生物柴油促进消费，继续推荐油脂板块性强，生物柴油促进消费，继续推荐油脂板块。2020 年一季度，棕榈油减产预计逐步兑
5、现，生物柴油新政策逐步落地，油脂板块预计继续偏强运行。2019/2020 榨季全球白糖产需由过剩转向出现缺口，国际白糖进入去库存周期。国内方面，白糖上行周期明确，但中国对于白糖的保护性关税是否延期仍是影响国内糖价走势的重要因素，综合来看一季度白糖或震荡偏强。风险因素：风险因素：1）能源：全球经济复苏节奏不及预期，供应端出现超预期增加，OPEC减产力度不及预期；2）黑色：地产和基建投资增长不及预期，原材料端出现供应短缺事件，宏观经济增长出现不及预期；3）贵金属：美国经济表现强势，美联储政策超出市场预期，中美贸易摩擦持续缓和；4）基本金属：全球经济风险加大，下游消费不及预期；5）农产品：自然灾害，
6、政策影响，贸易摩擦持续升级。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。商品策略商品策略 2020 年一季度展望年一季度展望2020.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 商品策略与价格预测商品策略与价格预测.1 宏观：全球经济阶段性企稳，流动性宽松或将延续宏观：全球经济阶段性企稳，流动性宽松或将延续.3 能源：供需双弱、库存缓解，能源品价格或偏强震荡能源：供需双弱、库存缓解，能源品价格或
7、偏强震荡.5 原油：地缘风险提升原油溢价，一季度油价或偏强震荡.8 动力煤：乐观因素增强底部支撑，煤价或偏强震荡.12 黑色：冬储累库高峰过后，螺纹钢价格有望偏强运行黑色：冬储累库高峰过后，螺纹钢价格有望偏强运行.17 逆周期调节或将支撑一季度需求.18 累库高峰过后，钢价有望走强.19 原材料供需格局良好，价格走势或跟随钢价.20 贵金属：贵金属：一季度黄金将迎来绝佳配置时点一季度黄金将迎来绝佳配置时点.22 黄金：流动性宽松与避险情绪支撑金价上行.23 基本金属：流动性宽松支撑价格基本金属：流动性宽松支撑价格，预期兑现影响走势，预期兑现影响走势.28 铜：流动性宽松和供需紧平衡，补库需求支
8、撑铜价上行.29 铝：新增产能集中投放，一季度铝价或将承压.34 镍：终端消费偏弱，矿端供应紧而不缺.38 农产品：首推油脂板块，关注白糖复苏周期农产品：首推油脂板块，关注白糖复苏周期.42 油脂：供给收紧需求向好，油脂价格或继续上升.42 蛋白粕：需求疲软，价格或延续震荡.45 玉米：阶段性供应宽松，玉米或延续震荡.48 白糖：白糖进入去库存周期，短期或震荡上行.50 商品策略商品策略 2020 年一季度展望年一季度展望2020.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：大宗商品 2020 年一季度策略.1 图 2：全球主要经济体制造业 PMI 指数阶段性企稳.3
9、图 3：OECD 成员国及六大非成员国综合领先指标.3 图 4：制造业新订单指数对美国 GDP 有领先意义.3 图 5：美元周期.3 图 6：中国制造业 PMI 变化.4 图 7：中国进出口金额当月同比.4 图 8：2019 年 12 月 OPEC 减产协议.5 图 9：动力煤进口量.5 图 10：全球主要经济体制造业 PMI 走势.6 图 11：炼厂开工率.6 图 12：欧洲经济对美国的前瞻性.6 图 13：美国制造业 PMI 对经济的前瞻性.6 图 14：OECD 商业原油库存.7 图 15：CCTD 港口煤炭库存.7 图 16：原油供需缺口预测.7 图 17：动力煤供需缺口预测.7 图
10、18：OECD 国家原油库存.8 图 19：全球供需缺口预测.8 图 20：OECD 库存与油价.8 图 21：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪(原油).9 图 22：OPEC 减产协议.9 图 23：美国原油产量预测.9 图 24：美国油井数.10 图 25：美国钻机数.10 图 26：美国炼厂开工率.10 图 27：全球需求预测.10 图 28：OECD 国家原油库存预测.11 图 29：全球供需缺口预测.11 图 30：伊朗原油产量.11 图 31：伊朗原油出口量.11 图 32：美元指数与油价.12 图 33：美国国债收益率与油价.12 图 34：非商业净多头持仓.12 图
11、35：非商业空头持仓占比.12 图 36：神华集团长协价格.13 图 37：动力煤供需缺口测算.13 图 38：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪(动力煤).13 图 39：PMI 新订单/库存指标对 PMI 走势的前瞻意义.14 图 40：库存拐点在 2019 年三季度或已出现.14 图 41：2014 至 2016 年地产竣工与家电销量.14 图 42：2018 年至今地产竣工与家电销量.14 图 43：2014 至 2016 年工程机械与汽车销量.15 商品策略商品策略 2020 年一季度展望年一季度展望2020.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2018 年至
12、今工程机械与汽车销量.15 图 45：工业企业利润总额同比增速.15 图 46：MLF 利率.15 图 47：库存可用天数.15 图 48：港口库存.15 图 49：长协价格.16 图 50：动力煤运费.16 图 51：动力煤价格.16 图 52：动力煤坑口价格.16 图 53：螺纹钢社会库存.17 图 54：螺纹钢社会库存周环比.17 图 55：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪(螺纹钢).17 图 56：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪(铁矿石).18 图 57：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪(焦炭).18 图 58：土地成交价.19 图 59：地产开发投资完
13、成额累计同比.19 图 60：MLF 利率.19 图 61：存款准备金率.19 图 62：螺纹钢社会库存.19 图 63：螺纹钢社会库存周环比.19 图 64：螺纹钢周产量.20 图 65：螺纹钢利润.20 图 66：中国铁矿石进口量.20 图 67：全球粗钢月产量.20 图 68：全球铁矿石四大矿山年产量同比变动.21 图 69：铁矿石原矿产量.21 图 70：Vale 产量预测.21 图 71：铁矿石发货量.21 图 72：大型钢厂铁矿石库存.21 图 73：焦炭库存.21 图 74：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪（黄金）.23 图 75：黄金价格走势预判.23 图 76：全球
14、主要经济体制造业 PMI 指数阶段性企稳.24 图 77：OECD 成员国及六大非成员国综合领先指标.24 图 78：欧美股市表现.24 图 79：铜、原油等大宗商品表现.24 图 80：全球政策不确定性指数面临回调压力.25 图 81：VIX 指数显示市场避险情绪波动不断.25 图 82：新订单指数指示美国经济二季度面临下滑风险.25 图 83：私人企业盈利同比数据指示美国经济二季度面临下滑风险.25 图 84：美欧经济差异与美元指数的对比.26 图 85：美联储降息预期概率分布.26 图 86：美国经济周期尾端美联储往往降息以降低实际利率.26 图 87：美国企业利息支出下行对长期国债收益
15、造成压力.27 图 88：国债利率二次倒挂易带来经济衰退风险.27 图 89：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪（铜）.29 商品策略商品策略 2020 年一季度展望年一季度展望2020.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 90：2019 年底铜价走势反弹.29 图 91：2017-2020 年国内电解铜消费量.30 图 92：铜杆线企业开工率.31 图 93：铜板带箔企业开工率.31 图 94：铜管企业开工率.31 图 95：电线电缆企业开工率.31 图 96：全球铜矿产量及增速.32 图 97：TC/RC 近期有所回升，但仍处低位.32 图 98：2018Q1-2020Q
16、4 国内电解铜季度产量.33 图 99：工业企业进入库存周期底部.33 图 100：国内社会库存超季节性低位.33 图 101：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪（铝）.34 图 102：电解铝价格与吨铝利润变化情况.34 图 103：电解铝供需平衡表预测情况.35 图 104：电解铝社会库存将在 2020 年转为累库.35 图 105：地产竣工面积降幅收窄.35 图 106：电力投资额整体触底回暖.35 图 107：汽车销量仍在探底.36 图 108：空调、冰箱和洗衣机增长稳定.36 图 109：电解铝建成和运行产能预测情况.36 图 110：国内氧化铝产能预测情况.37 图 111：国内氧化铝产量预测情况.37 图 112：氧化铝进出口情况.37 图 113：国内氧化铝供需平衡表.38 图 114：国内氧化铝成本情况.38 图 115：2019 年四季度展望发布以来主要观点跟踪（镍）.38 图 116：国内红土镍矿季度供需平衡表.39 图 117：全球镍供需平衡表.39 图 6：118 镍价与高镍铁价格.40 图 6：1192016-2019 年中国红土镍矿进口情况.41
