1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.01.03 蛟龙得水蛟龙得水 2019 年银行板块行情复盘年银行板块行情复盘 袁梓芳袁梓芳(分析师分析师)郭昶皓郭昶皓(研究助理研究助理)021-38676284 021-38031652 证书编号 S0880519060001 S0880118080077 本报告导读：本报告导读：复盘复盘 2019，板块估值温和修复，龙头行情持续演绎，恰如蛟龙得水。展望板块估值温和修复，龙头行情持续演绎，恰如蛟龙得水。展望 2020，板，板块景气度下行及改革政策接连落地，催化银行间分化加剧，选股需稳操胜券。块景气度下行及改革政策接连
2、落地，催化银行间分化加剧，选股需稳操胜券。摘要：摘要：投资建议：投资建议：考虑对经济的悲观预期正逐步修复，建议积极布局银行板块全年投资机会。选股方面，2020 年板块景气度边际走弱，且各项监管政策对银行的经营能力要求不断提高，催化不同银行之间基本面差距继续拉大。因此选股策略需“稳操胜券”，重点推荐下行周期竞重点推荐下行周期竞争优势更加凸显的零售型银行争优势更加凸显的零售型银行平安银行、招商银行、宁波银行、平安银行、招商银行、宁波银行、常熟银行和邮储银行常熟银行和邮储银行（H 股）股）。同时。同时也推荐也推荐高性价比优秀银行高性价比优秀银行兴兴业银行、南京银行和光大银行。业银行、南京银行和光大银
3、行。全年背景：行业景气好于全年背景：行业景气好于预期。预期。2019 年银行板块营收及拨备前利润如市场预期出现向下拐点。而由于此前银行一直采取多提拨备策略，因此利润增速保持稳定。此外，充足的拨备有助于不良快速消化，不良生成端也整体平稳，最终使得资产质量好于市场预期。业绩稳定是业绩稳定是2019 年板块行情的有力支撑。年板块行情的有力支撑。板块表现：板块表现：全年绝对收益为主全年绝对收益为主。2019年全年银行板块涨幅为27.2%，位居行业第 12 名，板块估值温和修复，有绝对收益而无相对收益；具体到全年行情表现看，外生事件外生事件对经济预期的对经济预期的负面冲击和负面冲击和板块板块基本面相对稳
4、定之间的矛盾一直存在，基本面相对稳定之间的矛盾一直存在，二者的相对强弱二者的相对强弱主导了全年主导了全年板块走势。板块走势。经济预期向好、政策环境偏松的时段，银行板块录得绝对收益。经济预期恶化、政策环境不利的时段，银行板块因投资者风险偏好走低而录得相对收益。个股表现：龙头个股表现：龙头行情持续演绎行情持续演绎。2019 年板块龙头行情非常明显且持续全年。涨幅排名前四的平安银行、宁波银行、招商银行和常熟银行，均属于市场认知度高、大零售特征鲜明的优质银行股，恰如蛟龙得水。因此板块分化明显，银行龙头估值水平与板块整体差距重新拉大，而子行业排名靠后的银行出现了估值下滑。外资介入对银行股投资风格的影响也
5、不容忽视。外资投资偏好确实助推了龙头行情，但同时外资也重点增持了一批高 ROE 低 PB 城商行，后续外资风格变动需持续跟踪。展望展望 2020 年，板块景气度边际走弱，且各项监管年，板块景气度边际走弱，且各项监管政策对银行经营能力要求不断提高，将催化银行间基本面差距继续政策对银行经营能力要求不断提高，将催化银行间基本面差距继续拉大。拉大。估值持续分化的可能性高过估值收敛，选股需稳操胜券估值持续分化的可能性高过估值收敛，选股需稳操胜券，优选，优选下行周期竞争优势更加凸显的银行。下行周期竞争优势更加凸显的银行。风险提示：风险提示：经济失速下滑，导致信用风险全面爆发；政策环境超预期收紧，致使银行营
6、收及监管压力加大。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 商业银行 利率并轨更进一步，零售银行影响较小 2019.12.29 商业银行企业融资持续回暖，M2 增速有望改善 2019.12.11 商业银行12 月策略:播种来年，重视邮储 2019.12.02 商业银行信贷小月更小，长贷继续改善 2019.11.11 商业银行息差小幅反弹，不良继续改善 2019.11.05 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 商业银行商业银行 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、
7、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目目 录录 1.全年背景：行业景气好于预期.3 2.板块表现：全年绝对收益为主.3 3.个股表现：龙头行情持续演绎.5 4.投资建议.8 5.风险提示.8 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 1.全年背景：行业景气好于预期全年背景：行业景气好于预期 信用环境喜忧参半。信用环境喜忧参半。回顾 201
8、9 年，GDP 增速下滑、外生扰动事件频发的大背景下，整体信用环境喜忧参半。喜的是，社融增速在经历了 2018年末的低点后，在专项债和表内信贷的带动下开始逐月企稳回升，企业融资条件边际改善。忧的是，企业还款能力边际下滑、债券违约事件频现，信用风险存在爆发可能。这一信用环境下，2019 全年宏观经济指标及风险事件驱动板块行情出现波动，下面还将展开分析。行业景气行业景气好于预期好于预期。经济景气度向下叠加同业负债成本改善消退，使得银行板块营收及拨备前利润如市场预期出现向下拐点。而由于此前银行一直采取多提拨备策略，因此利润增速保持稳定。此外，充足的拨备有助于不良快速消化，不良生成端整体平稳，最终使得
9、资产质量好于市场预期。图图 1：社融增速逐月企稳，企业还款能力下滑：社融增速逐月企稳，企业还款能力下滑 图图 2：2019 年板块出现景气拐点，但仍好于预期年板块出现景气拐点，但仍好于预期 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究。样本为老 16 家银行。2.板块表现：板块表现：全年绝对收益为主全年绝对收益为主 行业涨幅位居中游行业涨幅位居中游。从涨跌幅看，2019 年全年银行板块涨幅为 27.2%，位居行业第 12 名，基本与大盘涨幅一致。考虑到 2018 年全年银行板块涨幅为-10.9%，因此 2019 年板块已完全修复了 2018 年的下跌幅度。从估值水
10、平看，整体实现温和修复。在经历了一季度的普涨行情后，板块PE 估值已修复到 2015 年牛市过后的平均水平，而 PB 估值因 ROE 的摊薄作用，仍处于历史低位。6.206.256.306.356.406.456.506.556.609.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11社融增速(左轴)工业企业利息保障倍数（右轴）4%6%8%10%12%14%16%18Q419Q119Q219Q3营收增速拨备前利润增速净利润增速 行业专题研究行
11、业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 10 图图 3：2019 年板块涨幅年板块涨幅 27.2%，位居行业第，位居行业第 12 位，基本与大盘涨幅一致位，基本与大盘涨幅一致 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。ROE 数据为万得 2019 年一致预期。图图 4：2019 年板块年板块 PE 估值修复到平均水平，而估值修复到平均水平，而 PB 估值仍在历史低位估值仍在历史低位 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。ROE 数据为万得 2019 年一致预期。全年绝对收益为主全年绝对收益为主。具体到全年的行情表现看，整体存在绝对收益，而基本没有相对
12、收益。外生事件对经济预期的负面冲击和板块基本面相对外生事件对经济预期的负面冲击和板块基本面相对稳定之间的矛盾一直存在，二者的相对强弱主导了全年板块走势。稳定之间的矛盾一直存在，二者的相对强弱主导了全年板块走势。经济预期向好、政策环境偏松的时段，银行板块录得绝对收益。经济预期恶化、政策环境不利的时段，银行板块因投资者风险偏好走低而录得相对收益。2019 年全年行情大致分为以下四个阶段：1.1 月月-4 月：有绝对收益，无相对收益。月：有绝对收益，无相对收益。这一时间段大盘受益市场情绪阶段性修复迎来大涨。就银行板块而言，由于估值处于历史底部、货币政策宽松、金融改革预期和社融数据开门红多重因素叠加，
13、银行板块在开年取得了非常明显的绝对收益，但仍旧跑输大盘。2.4 月月-8 月：无绝对收益月：无绝对收益，有相对收益。有相对收益。这一时间段贸易战持续恶化主导市场情绪，同时包商银行被接管、金融资产风险分类办法的出台也使得市场风险偏好走低，上证指数整体处于下跌区间。而由于板块本身防御属性仍在，取得了不错的相对收益。27.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品电子家电建材农业非银计算医药通信休闲轻工银行地产机械传媒有色基化军工汽车电气交运煤炭综合纺服公用石化商贸钢铁建筑456789100.70.80.91.01.11.21.316-01 16-04 16-07 16-10 17
14、-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10PB(LF，左轴)PE(TTM，右轴)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 10 3.8 月月-11 月：有绝对收益，无相对收益。月：有绝对收益，无相对收益。这一时间段经历了锦州银行被重组，以及 LPR 意外落地，政策环境边际收紧。但银行中报集中披露后，证明上市银行基本面并未明显受到此前风险事件的冲击，板块行情整体稳定。随后由于超额拨备计提限制公开征求意见，形成银行利润释放预期，带动板块大幅上涨
15、。上涨势头最终止步于三季报集中披露、银行景气下行。4.11 月月-12 月：无绝对收益，无相对收益。月：无绝对收益，无相对收益。这一时间段处于财报披露真空期，行情波动主要由外生事件导致。利好方面，贸易战协议初步达成，且出现资管新规放松预期；利空方面，存款贷款基准切换给银行息差带来负面冲击。图图 1：2019 年影响银行板块行情波动的主要事件及政策年影响银行板块行情波动的主要事件及政策 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。银行板块年化收益率-上证综指年化收益率用来考察相对收益。3.个股表现：龙头个股表现：龙头行情持续演绎行情持续演绎 龙头行情持续演绎龙头行情持续演绎。从个股涨跌幅情况看，201
16、9 年龙头行情非常明显，如同标题所说的“蛟龙得水”。其中，平安银行、宁波银行、招商银行和常熟银行均属于市场认知度高、大零售特征鲜明的优质银行股。同时，从每月的涨幅排行榜看，这四家银行占据了 10 个月的涨幅榜榜首位置，说明龙头行情持续全年。对比 2018 年的涨幅情况，可更为直观地感受 2019 年的龙头行情。2018年涨幅前五的银行股为上海银行、农业银行、交通银行、光大银行和中国银行，除上海银行有持续改善的逻辑外，其余四家银行均为估值低、股息率高、业绩相对稳定的银行。由于全年指数下跌幅度较大，因此在银行板块内部体现出了明显的防御风格。-10%-5%0%5%10%15%20%5,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,0007,20019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12中证银行指数(左轴)银行板块年化收益率-上证综指年化收益率（右轴）多家银行PB估值新低降准1%一季度社融大超预期金融资产风险分类办法出台包商银行被接管MSCI扩容美国制裁三家银行传言中报业
