1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 19E（元元）20E（元元）评级评级 贵州茅台贵州茅台 34.40 42.32 审慎增持审慎增持 五粮液五粮液 4.46 5.42 审慎增持审慎增持 泸州老窖泸州老窖 3.13 4.02 审慎增持审慎增持 山西汾酒山西汾酒 2.25 2.81 审慎增持审慎增持 今世缘今世缘 1.20 1.52 审慎增持审慎增持 相关报告相关报告 食品饮料食品饮料 2019Q
2、4 基金持仓基金持仓点评：白酒超配持续回落，大众点评：白酒超配持续回落，大众品配置分化品配置分化2020-01-30 分析师：分析师：赵国防赵国防 S0190518100002 研究助理：研究助理：李耀李耀 团队成员：团队成员：颜言颜言 投资要点投资要点 名酒名酒节前节前回款顺利回款顺利，节后去库存延长节后去库存延长。1）、节前节前回款顺利回款顺利，库存库存留待节后留待节后消化消化。名酒普遍在春节前夕完成一季度大部分销售任务，草根电话调研反馈名酒回款顺利，但由于突发事件扰动，节后库存高于往年同期：据电话调研反馈测算，增加库存约占全年货值 2-3 成之间，主要在终端及消费者手中；2）、节后节后去
3、去库存库存时间延长时间延长，企业需，企业需兼顾消费者及渠道兼顾消费者及渠道。由于进入淡季、需求尚在恢复等因素，节后去库存时间延长，渠道面临终端库存高、动销慢等不利状况，有一定资金压力，而酒企则需要妥善推动库存消化，在价格体系、渠道及消费者感受、销售任务完成度之间做到平衡。借古借古鉴鉴今今，复盘，复盘行行业业史上史上的的动销困难时期动销困难时期，为我们带来三条为我们带来三条启示启示：1）、经经济变量起决定性作用，济变量起决定性作用，“黑天鹅黑天鹅”事件对行业影响小事件对行业影响小。观察过去 5 轮动销困难期，我们发现经济骤然遇冷/增速换挡经常导致行业面临 2 年以上的动销压力，而突发事件(如 2
4、003 年“非典”事件)对行业带来的动销压力仅 1-2个季度。2）、酒企、渠道酒企、渠道行为模式相对固定行为模式相对固定。总结发现，如果是短期事件造成的动销压力，企业措施基本停留在增加渠道补贴，控制总量的范畴，渠道不会出现大规模抛售；而在经济下行、消费场景长期缺失等情况下，渠道会出现抛售行为，酒企会果断启动降价策略并加大渠道补贴，甚至重启招商；3）、正确评估形势、措施务实至关重要正确评估形势、措施务实至关重要。同样的策略在不同时期会取得不同的效果，比如 2013 年老家逆势提价造成市场份额丢失，而2008-09 年选择守住价格的企业均度过险境；原因在于不同时期的经济、产业环境不同，故企业对形势
5、的评估以及措施的务实程度至关重要。短期扰短期扰动不改动不改行业行业趋势，趋势，建议建议积极看待去库存积极看待去库存。我们认为社交仍然是消费核心诉求，近年来经济周期性弱化、渠道利润合理，行业依旧处在良性经营阶段，消费升级、行业集中的逻辑依旧成立，库存压力仅是短期扰动；另外，各酒企近期采取措施及时、务实，伴随需求逐步回暖、购买渠道通畅以及随后可能出现的补偿性消费推动下，库存有望回归至合理水平。投投资建议资建议：放眼长远放眼长远，坚守确定性，坚守确定性。短期来看，建议抓住确定性，配置需求刚性、动销压力较小的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，并建议布局品牌势能正在释放且存在弥补性消费需求的名酒如山西汾酒、今
6、世缘。中长期而言：我们认为行业周期性已弱化，消费升级及行业集中的逻辑长期成立，对于成长路径清晰、业绩处于释放期的标的如茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、今世缘等，建议关注回调带来的买入机会。风险提示：风险提示：宏观经济下行对行业带来压宏观经济下行对行业带来压力力，食品安全，产食品安全，产业政策调业政策调整整。title 节后节后去库存去库存延长延长，行业，行业会会如何应对如何应对？2020 年年 02 月月 20 日日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分
7、发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明和重要声明 -2-行业行业深度深度研究报告研究报告 目目 录录 1、名酒节回款顺利，节后去库存延长.-4-1.1、一季度为销售旺季，名酒节前基本完成回款.-4-1.2、近期库存包括两部分：终端库存及消费者库存.-5-1.3、节后去库存时间延长，需要兼顾消费者及渠道.-7-2、借古鉴今，白酒动销困难时期带来的启示.-9-2.1、经济变量起决定性作用，“黑天鹅”事件对行业影响小.-9-2.2、酒企、渠道行为模式相对固定，根据压力逐步采取措施.-11-2.3、正确
8、评估形势、措施务实至关重要.-18-3、短期扰动不改行业趋势，积极看待去库存.-21-3.1、动销压力属于短期扰动，行业趋势不改.-21-3.2、企业措施及时、务实，积极看待行业去库存.-22-4、投资策略：放眼长远，坚守确定性.-25-5、风险提示.-25-图 1、Q1 财务占比高，主要系春节贡献.-4-图 2、白酒近期库存主要分为两部分.-5-图 3、消费者购买渠道不畅，部分库存留在终端.-6-图 4、各价位带白酒的聚饮消费场景基本消失.-7-图 5、各价位带白酒市场规模占比.-7-图 6、2020 年春节后去库存时间延长，酒企销售计划或因此变动.-8-图 7、企业推动库存消化需要考虑消费
9、者心态及渠道资金压力等问题.-8-图 8、白酒产量同比增速.-10-图 9、白酒（折 65 度）库存比年初增长.-10-图 10、各时期宏观经济趋势.-10-图 11、较之经济趋势，“黑天鹅”带来的动销压力小.-11-图 12、白酒企业及渠道的反应模式较为固定.-12-图 13、2003 年经济增速快.-13-图 14、“非典”事件在 2003 年 5 月基本结束.-13-图 15、2008-2009 年，名酒仍以提价为主，促销措施少.-14-图 16、积极财政政策于 2008 年底逐步落实.-14-图 17、渠道打款意愿降低，预收款最先下降.-15-图 18、行业收入、利润增速随后下降.-1
10、5-图 19、加大渠道补贴，行业费用率提升.-15-图 20、受费率上升拖累，盈利能力下行.-15-图 21、2011 年，银基集团应收账款处于高位.-16-图 22、2012 年行业库存压力极大.-16-图 23、2012 年，银基集团面临极大动销压力.-16-图 24、2013 年，银基集团面临周转压力，下调出货价格导致亏损.-16-图 25、茅台先后采用降低终端价、增加渠道补贴、优惠招商等措施.-17-图 26、五粮液先后采取增加渠道补贴、扩大招商范围、降低出厂价等措施.-17-图 27、2012 年，板块预收款最先下降.-18-图 28、2013 年，收入、利润增速随后回落.-18-图
11、 29、2013 年，形势恶化，板块费用率走高.-18-图 30、2013 年，形势恶化，板块净利率下行.-18-图 31、老窖 2013 年执行挺价、提价策略，2014 年转而降价并增加渠道补贴-19-图 32、国窖 2013 年逆势提价，批价大幅低于厂价.-19-rMnRtRwOwO8OdN8OsQrRpNmMeRnNtRjMtRrRaQnMtMwMtQnONZnPtR 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明和重要声明 -3-行业行业深度深度研究报告研究报告 图 33、老窖份额 2014 年下滑严重，2015 年开始恢复.-19-图 34、2008-2009 年
12、，行业上行，量价两全；2013-2014，行业面临极大去库存压力，量价难两全.-21-图 35、动销顺畅后，渠道资金压力可以缓解.-21-图 36、消费场景恢复，开瓶率回升.-21-图 37、五粮液为代表的渠道利润率回归合理.-22-图 38、经济增速波幅收窄.-22-图 39、消费升级推动中高档产品收入比重逐步提升.-22-图 40、市场份额逐步向名酒集中.-22-图 41、名酒及时电话调研并制定相应对策.-23-表 1、经销商打款及酒厂发货在除夕之前基本完毕.-4-表 2、根据不同节前折损系数、节后剩余打款额度，估测留在终端库存约占7%-18%。.-6-表 3、根据估测的消费场景折损系数，
13、留在消费者手中的库存约占 9%-13%.-7-表 4、行业面临过 5 轮动销困难期.-9-表 5、尽管面临短期动销压力，2008-2009 年仍旧是行业最景气的年份之一.-20-表 6、部分名酒下发应对措施，旨在减轻渠道销售任务压力、加强费用及服务支持、缓解渠道资金压力.-24-表 7、重点企业盈利预测.-25-请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明和重要声明 -4-行业行业深度深度研究报告研究报告 报报告告正文正文 1、名酒名酒节节回款顺利回款顺利，节后，节后去库存延长去库存延长 1.1、一季度为一季度为销售销售旺旺季，季，名酒名酒节前节前基本完成回款基本完成回款
14、 一季度白酒一季度白酒行业为产销行业为产销旺季。旺季。近年数据来看，上市公司一季度财务收入占全年比重约 3 成，净利润占比约 4 成，而行业一季度发货主要为春节旺季准备，1-2 月份贡献行业大部分收入。图图 1、Q1 财财务占比高务占比高，主要系春节贡献主要系春节贡献 30.6%31.2%28.8%29.5%38.5%40.8%38.3%37.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18
15、Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3收入-季度归母净利润-季度收入-季度占比利润-季度占比亿元%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 节前名酒基本完成回款，节前名酒基本完成回款，销售销售节奏变动节奏变动对酒企一季报影响较小对酒企一季报影响较小。根据渠道追踪来看，白酒上市公司 1-3 月回款占全年销售计划约 4 成，其中除夕前回款占全年销售计划 3 成以上（五粮液等个别名酒能在除夕前完成全部一季度回款），由于除夕前夕大部分酒企回款以及向渠道发货等动作基本告终，按收入确认角度来看，节后滞销对一季报表现冲击较小。表表 1、经销商打款及酒厂、经销商打款及酒厂发货在除夕之前基本发货在
16、除夕之前基本完毕完毕 企业企业 除夕前一批商除夕前一批商打打款进度款进度 除夕前酒厂向经销商发货进度除夕前酒厂向经销商发货进度 分销商及终端动销分销商及终端动销 贵州茅台贵州茅台 2019 年秋季已预收部分货款 普遍 2 个月货额，相当于销售计划 30%除夕前半个月开始动销（占提货额度 7 成），除夕前几天为消费者采购高峰；大年初一至大年初七亦有部分动销（占提货额度 3成）五粮液五粮液 大商打款 4 成以上，小商 2 成 普遍 2 个月货额，相当于销售计划 30%泸州老窖泸州老窖 核心地区打款约 3 成 款到发货 山西汾酒山西汾酒 省内打款约 3 成 款到发货 酒鬼酒酒鬼酒 高端酒部分打款近 4 成 款到发货 洋河股洋河股份份 省内打款约 3 成，部分大商 4 成 经销商根据动销自行提货 今世缘今世缘 省内打款约 3-4 成 款到发货 古井贡酒古井贡酒 省内打款约 3 成 款到发货 资料来源：微酒、草根电话调研，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明和重要声明 -5-行业行业深度深度研究报告研究报告 1.2、近期库存包括两部分、
