1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 0101 月月 3131 日日 食品饮料 新型冠状病毒对消费短期及中长期的影响 评级评级：增持（增持（维持维持 ）分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005S0740518070005 Email： 分析师分析师：熊欣慰：熊欣慰 执业证书编号：执业证
2、书编号：S0740519080002S0740519080002 Email： 研究助理研究助理：房昭强：房昭强 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 95 行业总市值(百万元)3,693,566 行业流通市值(百万元)3,351,412 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 从不确定性的市场中受益-食品饮料行业 2020 年度投资策略报告 2 白酒估值体系的再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移 3 高端酒行业深度报告：登高而望远，来者犹可追 4 光瓶酒行业深度报告：横跨第三、四消费时代的光瓶酒，大有可为 5 复合调味品行业深度报告：餐饮效率提升在即，复合调味品
3、将维持高景气 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 贵州茅台 105221.528.02 35.06 41.08 49 38 30 26 1.49 买入 顺鑫农业 52.40.77 1.30 1.62 2.16 68 40 32 24 0.73 买入 伊利股份 30.60.99 1.06 1.13 1.19 31 29 27 26 4.85 买入 三全食品 13.50.09 0.13 0.25 0.36 150 104 54 38 0.85 买入 备注：股价取自 20
4、20 年 1 月 23 日收盘价 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：我们认为，企业发展到一定规模之后比拼的是系统的竞争力以我们认为，企业发展到一定规模之后比拼的是系统的竞争力以及对风险事件的应对能力。及对风险事件的应对能力。新型新型冠状病毒冠状病毒的爆发一定程度上影响的短期的的爆发一定程度上影响的短期的消费，中长期来看对于企业系统的修复大有裨益。通过回顾消费，中长期来看对于企业系统的修复大有裨益。通过回顾 2003 年的年的SARS 事件以及消费特性的分析，我们得出：短期影响因素要考虑季节性事件以及消费特性的分析，我们得出：短期影响因素要考虑季节性占比、区域占比、渠道体系等，影响了占比、区
5、域占比、渠道体系等，影响了区域区域白酒白酒（白云边、黄鹤楼酒）、周（白云边、黄鹤楼酒）、周黑鸭（地方产品）黑鸭（地方产品）的消费；而速冻食品、的消费；而速冻食品、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、部分保健品（部分保健品（Vc 等）等等）等有望受益有望受益；不受影响或者影响不突出的产品如：调；不受影响或者影响不突出的产品如：调味品、啤酒（淡季）；味品、啤酒（淡季）；中长期来看，商业模式更为重要，白酒的竞争力更优。中长期来看，商业模式更为重要，白酒的竞争力更优。擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力。擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力。我们认为系统具有反脆
6、弱性，我们当下需要思考的除了是应对新型冠状病毒之外，我们更应该去思考如何从此次事件中吸取教训，进而变得更加强大。我坚信新冠肺炎事件之后我们的医疗系统将更加强健。从研究的角度而言，我们将公司的财务模型分为系统一（惯性思维）和系统二（加速点或失速点），由于系统一具有同质性，系统二的分析更具价值。历史经验：历史经验：每一次风险每一次风险的背后的背后，酝酿着下一波的机会。，酝酿着下一波的机会。我们回顾食品饮料历次风险事件，我们发现每一次风险事件当时，短期会影响总量的消费，但是也会加速行业的品牌集中，中长期有利于优质供应的企业。白酒：白酒：2003年非典事件事件之后，迎来消费的快速修复，奠定了白酒黄金十
7、年的基础。2012-2015 年塑化剂事件以及三公反腐政策的挤压，白酒行业进入被动去产能周期，换得 2015 年至今白酒品牌的分化成长和品牌的加速集中。食食品：品：2011 年“地沟油”事件之后，消费者在短期减少了部分外出就餐的比例，并且更信赖有品牌背书的龙头企业的产品。2011 年食用油行业 CR3大幅提升了 3.5 个 pct，规模性企业的市占率提升了 3.1 个 pct，推动了食用油品牌的加速集中。2008年的三聚氰胺事件依旧历历在目，2004至2009年五年时间，伊利的市占率仅提升一个百分点，而伊利在近十年中，市占率提升近 8 个百分点。由此我们认为：每一次风险都酝酿着下一波机会，其背
8、后逻辑在于我国居民需求曲线正处于上行通道中，需求层级逐步由物质需求过度到安全需求乃至受尊重的需求，短期的波折不改向上的趋势，品牌集中趋势有望持续。食品饮料行业影响几何？食品饮料行业影响几何？（1）季节性：）季节性：白酒白酒 Q1 占比较高占比较高。新型肺炎对消费的影响主要发生在一季 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深
9、度行业深度研究研究 度，部分延续至二季度，预计至三季度影响基本消失。白酒 Q1 消费占比达到 35-40%，乳制品、肉制品、调味品、啤酒等 Q1 消费占比相对较小。考虑到白酒行业去年库存总体偏低的现状，此次影响有限。考虑到白酒行业去年库存总体偏低的现状，此次影响有限。（2）渠道体系：）渠道体系：餐饮承压影响白酒、啤酒的消费，电商渠道或影响较小。餐饮承压影响白酒、啤酒的消费，电商渠道或影响较小。从消费场景看，由于疫情影响餐饮业基本处于停业状态，对白酒、啤酒等以餐饮消费为主（聚集消费）的消费品影响直接。调味品/乳制品/方便面/火腿肠等必需品且具备一定的储备属性，在主要的食品饮料子版块中受影响较小。
10、（3）收入区域构成：）收入区域构成：周黑鸭、古井贡酒或受影响，伊利股份、双汇周黑鸭、古井贡酒或受影响，伊利股份、双汇影响次影响次之之。我们分析了白酒、乳制品、肉制品、调味品、啤酒龙头的主要市场，尤其关注湖北市场的收入占比。其中周黑鸭作为武汉的上市公司，位于疫源地，其 50%左右的收入来自于湖北市场，受到的影响预计较大；古井贡酒由于收购黄鹤楼，湖北是公司第二大市场，约占据上市公司 10%左右的收入；伊利股份两湖（湖南+湖北）是并列第五大市场，占比约 8%；双汇发展湖北区域是第三大市场，收入占比约 9%，虽然会影响送礼的消费，但是对于刚性的需求影响不大。其他龙头的收入构成中来自湖北市场的占比较小，
11、因此受疫情影响也相对有限。复盘复盘 sars：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复。：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复。我们复盘了 2002年 11 月至 2003 年 6 月 SARS 期间食品饮料板块的表现，SARS 疫情对社会消费拖累主要体现在 2 季度，其中 5 月份影响的最大，社零增速同比仅4.3%。疫情平息后，消费的恢复非常的快，并在 2004 年达到了新高。（1）短期：）短期：区域区域、季节性、季节性要素以及消费场景影响大。要素以及消费场景影响大。2003 年年 SARS 期间以乳制品和肉制品为代表的必选消费品走势明显强于大盘，调味品和啤酒走势与大盘较为接近，而以白酒为代表的
12、可选消费品则一定程度上跑输。从产品的消费特性以及渠道特性而言：我们认为：短期受人口流动性的影响，具有宅特性的产品有望受益，比如：速冻食品（三全、安井）、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、部分保健品（Vc 等）等；不受影响或者影响不突出的产品如：调味品、啤酒（淡季）；短期受到影响的比如部分区域白酒（白云边、黄鹤楼酒）、周黑鸭（地方产品）。（2）中长期：）中长期：商业模式更为重要，商业模式更为重要，优质优质白酒最优。白酒最优。虽然疫情期间短期内食品饮料板块略跑输大盘，但长期来看板块走势则明显跑赢大盘，白酒的长白酒的长期竞争力更优。期竞争力更优。中长期来看全国化的大品牌相较于区域的品牌，抗风险能力更强
13、；受众群体较大的产品以及渠道体系健全的企业有望持续受益。风险风险事件事件提示：提示：冠状病毒扩散风险冠状病毒扩散风险、消费升级进程不及预期、食品安全事、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险。件风险。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力.-5-系统的反脆弱性，系统二更有研究价值.-5-小概率事件的爆发.-6-每一次风险，酝酿着下一波的机会每一次风险，酝酿着下一波的机会.-7-食品饮料的风险事件回顾.-7-品牌有望加速集中.-15-影
14、响几何？哪类企业有望最受益？影响几何？哪类企业有望最受益？.-15-复盘 sars：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复.-15-食品饮料行业影响几何？.-16-短期影响的子行业及长期的投资机会.-19-风险提示风险提示.-21-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：核心三元结构：在风险下的三种状态：核心三元结构：在风险下的三种状态.-5-图表图表2：研究系统一的增速预测：研究系统一的增速预测.-6-图表图表3：研究系统二的增速预测：研究系统二的增速预测.-6-图表图表4：新型肺炎确诊病例快速增加：新型肺
15、炎确诊病例快速增加.-6-图表图表5：新型肺炎疑似病例快速增加：新型肺炎疑似病例快速增加.-6-图表图表6：短期内疫情对国民经济造成一定影响：短期内疫情对国民经济造成一定影响.-7-图表图表7：2003年白酒上市公司单季度收入增速一览（年白酒上市公司单季度收入增速一览（%）.-8-图表图表8：2003年白酒上市公司单季度净利润增速一览（年白酒上市公司单季度净利润增速一览（%）.-8-图表图表9：2012年前后三公消费政策密集出台年前后三公消费政策密集出台.-9-图表图表10：2012年白酒上市公司单季度收入增速一览（年白酒上市公司单季度收入增速一览（%）.-9-图表图表11：2012年白酒上市
16、公司单季度利润增速一览（年白酒上市公司单季度利润增速一览（%）.-10-图表图表12：2011年“地沟油”食品安全事故爆发年“地沟油”食品安全事故爆发.-10-图表图表13：2011年食用油零售量增速与餐饮端最接近年食用油零售量增速与餐饮端最接近.-11-图表图表14：2011年食用油年食用油CR3快速提升快速提升.-11-图表图表15：2011年食用油规模以上企业份额提升年食用油规模以上企业份额提升.-11-图表图表16：2008年三聚氰胺事件及影响年三聚氰胺事件及影响.-12-图表图表17：三聚氰胺事件与乳企业绩季度影响：三聚氰胺事件与乳企业绩季度影响.-13-图表图表18：2005-2015年龙头乳企业绩变化年龙头乳企业绩变化.-13-图表图表19：2004-2016年龙头年龙头CR3集中度不断提升，伊利最快集中度不断提升，伊利最快.-14-图表图表20：2017.1-2019.10月伊利尼尔森分品类月度市占率月伊利尼尔森分品类月度市占率.-14-图表图表21：马斯洛需求曲线：马斯洛需求曲线.-15-图表图表22：SARS期间批发零售业受到一定影响期间批发零售业受到一定影响.-1
