1、 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。主要观点：主要观点：新冠病毒疫情的爆发打断了经济回暖的进程，强力管控措施下，对经济的冲击是不可避免的。2020 年时中国“十三五”规划的收官之年，在全面建成小康之际，转型和升级中的中国经济能否更上一台阶，在经济增长面临较大压力的当下，不利影响的社会预期因而也得以产生。然而从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生产、即供应不受影响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！短期
2、由于供求两方面都受到影响，2020 年 1 季度的经济增长回升势头将暂时停止，原先已表现出的经济内在动力回升趋势将受阻，经济增速仍将原地踏步，或略有下降，预计1季度GDP增速将在5.56.0 之间。但当疫情消除、对冲性宏调政策出台后，经济将恢复正常回升态势；疫情造成的短期压力，甚至还促进了中国经济的转型和调整。短期（1-2 季度）看的影响虽然比较明显，但中期（6-12 月）看的影响则比较有限，年度角度看的经济增速甚至仍能实现小幅回升，中国经济触底缓慢回升的离开底部态势，不会改变！就经济和货币环境而言，即使没有“新冠”疫情的冲击，降准、降息仍是未来 6-12 月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长
3、一直表现平稳，但未来“稳中偏降”是不变趋势。在基础货币增速持续为负状态下，要保持广义货币增速相对平稳，就需要继续提高货币乘数；此外，降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，也要求中国进一步下调 RRR。受疫情影响，RRR 下调的时间或有提前，2 季度初即发生调整的概率大增。我们一直认为，通胀形势不对我国的货币政策构成制约，我们的物价水平高涨主要是一般 CPI，核心CPI并不高。前期迟迟不出台的“降息”动作，除了受到前期以一般 CPI 衡量的高通胀影响外，更主要的因素为基准利率体系转换改革。然而，在“新冠”疫情发生后，受短期经济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局
4、已提前降息。日期：日期：2020 年年 3 月月 9 日日 分析师：胡月晓分析师：胡月晓 胡月晓胡月晓 Tel：021-53686171 5368617053686170 E-mail： SACSAC 证书编号：证书编号：S0870510120021 分析师：陈彦利分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870517070002 报告编号：报告编号：相关报告：相关报告：迎难而上迎难而上 柳暗花柳暗花明明 2020 年宏观春季策略年宏观春季策略 证券研究报告证券研究报告/宏观研究宏观研究/季度季度策略策略 每日免费获取报告1、每日微信群内
5、分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。证券研究报告证券研究报告/宏观研究宏观研究/季度策略季度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。目目 录录 一、中国经济、金融形势分析一、中国经济、金融形势分析 .1 1 1.疫情前内生活力趋强.1 2.春节疫情双重影响，CPI 超预期上涨.6 3.结构性通胀下货币维持偏宽.7 三、三、20202020 年春季货币展望年春季货币展望 .
6、8 8 1.流动性需求下降减缓货币增长压力.8 2.信贷长期化趋势延续，债务结构改善.9 3.降息提前，后续仍可期待.11 四、四、20202020 年春季宏观经济展望年春季宏观经济展望 .1212 1.消耗的是真实财富，创造的是经济增长.12 2.疫情对供需两端产生压制.12 3.迎难而上，柳暗花明.13 pOpMqOyRoPnNpQtQtMsOoP6McMaQmOqQsQqQeRnNmPlOnMqQ9PoMnOvPoNwONZqMrR证券研究报告证券研究报告/宏观研究宏观研究/季度策略季度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。图图
7、图 1 经济转型时期经济增长状况.1 图 2 规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比，%）.2 图 3 原材料库存、产成品库存、采购量指数（%）.2 图 4 房地产、制造业、基建投资增速（月，%）.3 图 5 社会消费品零售总额（同比，%）.4 图 6 城镇居民可支配收入（%）.4 图 7 进口、出口增速（同比，%）.5 图 8 进口、出口价格指数（%）.5 图 9 工业企业利润同比增速%.6 图 10 当前 CPI 变动走势（当月同比，%）.7 图 11 货币市场利率整体下行（%，日）.8 图 12 金融机构超储率（%，季度）.8 图 13 中国货币增长主要依靠货币乘数提升（月度同比，%
8、）.9 图 14 新增信贷的长期化趋势延续（亿元）.10 图 15 新增信贷中金融同业投放低迷态势延续（当月，亿元）.11 图 16 2020 年“新冠”疫情对中国经济的影响.13 证券研究报告证券研究报告/宏观研究宏观研究/季度策略季度策略 1 2020 年年 3 月月 9 日日 一、中国经济、金融形势一、中国经济、金融形势分析分析 1 1.疫情前内生活力趋强疫情前内生活力趋强 1 1.1 1 底部徘徊趋于尾声底部徘徊趋于尾声 2019 年贸易谈判几经波折，国内需求放缓，经济一季度短时好转后下行压力再显，三季度 GDP 创下新低。但四季度以来，需求却明显好转，经济内生活力趋强。从 GDP 来
9、看，由于 10 月数据的拖累，4 季度 GDP 同比增长 6.0%，与三季度持平，全年增长 6.1%，显示了 2019年以来经济下行压力的加大。但年底以来生产、需求全面回暖，积极信号越发显现。我们认为，改革开放后的第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）是中国经济正式进入起飞阶段的时间。在起飞阶段的后半段，市场扩大需要大幅提高供给能力，而投资目的方面则将由形成生产力转化为形成消费力。工业化将从重化工业阶段转向工业信息化阶段。这一阶段必将伴随着经济的转型：投资对经济拉动贡献率将减少，我国经济受外国影响将减弱，消费将转变为拉动经济的主要因素；人口红利的消失迫使我国进行产业结构升级，从
10、劳动密集型向资本、技术密集型转型；去产能，摆脱传统高耗能、高污染的粗放型行业，发展高效、公平、可持续发展的行业；去杠杆，减轻企业债务负担，完善资产负债结构，发展健康企业。由于在转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，经济转型必然伴随有经济增速“下降走平回升”的三个不同阶段。2012 年以来，中国经济运行进入了明显的“底部徘徊”阶段，经济增长下行压力一直不能消除；2019 年后，从经济迂回程度回升和投资结构改善下的增长趋势变化等因素看，中国经济内生活力重新趋强，增长渐离底部缓慢回升的态势将逐渐形成。图图 1 1 经济转型时期经济增长状况经济转型时期经济增长状况 数据来源：上海证券
11、研究所数据来源：上海证券研究所 1.21.2 外部环境好转，外部环境好转，内需增强内需增强 供给侧结构性供给侧结构性深入深入推进推进，降成本成任务重心降成本成任务重心。需求的下行导致市场供2010 下降阶段下降阶段 走平阶段走平阶段 上升阶段上升阶段 2011 2012 2013 2014 GDP 2018-2019 证券研究报告证券研究报告/宏观研究宏观研究/季度策略季度策略 2 2020 年年 3 月月 9 日日 需不平衡，企业的库存过高，去产能、去库存从 2012 年开始就成为工业企业的主要重点。2019 年以来库存持续消化，春节假期企业停产放假，各项库存持续下降至低位。企业集中开工后进
12、行了一轮补库后，库存又趋向下降。由于生产放慢，需求偏弱，库存更多地被动去化至低位后在需求回暖的带动下开启新一轮的补库。2020 年开年由于疫情的冲击，采购需求大减，库存变动有限。去产能方面，钢铁去产能、煤炭去产能提前两年完成了“十三五”去产能目标任务。去杠杆方面，2019 年年末，规模以上工业企业资产负债率为资产负债率为56.6%，比上年末降低 0.2 个百分点。降成本方面，2019 年供给侧改革的重心已转向降成本，高层也多次强调降低尤其是小微和民营企业的融资成本，这也成为了央行的重点工作目标，推动利率市场化改革，疏通货币传导机制。LPR 改革、MLF 利率下调等政策先后推出，降成本工作进一步
13、落实。图图 2 2 规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比，规模以上主营业务收入、产成品存货增速（同比，%）图图 3 3 原材料库存、产成品库存、采购量指数（原材料库存、产成品库存、采购量指数（%）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 固定资产投资回升，制造业投资终有起色固定资产投资回升，制造业投资终有起色。2019 年 1-12 月，全国固定资产投资比上年增长 5.4%，增速比 1-11 月份加快 0.2 个百分点。基建投资比上年增长 3.8%，增速比 1-11 月份回落 0.2 个百分
14、点。基建增长继续小幅回落，9月专项债全部发行完毕后，四季度处于空窗，基建增长乏力。但提前下发的 1 万亿新增额度在 1 月也发行，为年初基建的开工奠定了基础。制造业投资增长 3.1%，增速加快 0.6 个百分点。本月制造业投资终有所回升，从行业来看计算机、有色金属加工、运输设备投资增加明显加大。整体来看，制造业生产加快，伴随货币结构改善效应（企业中长期贷款的稳步回升），制造业投资终有所起色。而民间投资同比增长 4.7%，增速比 1-11 月份加快 0.2 个百分点，制造业投资回升的同时带动民间投资同步回升。从区域来看，东部持-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030
15、.0035.0040.002010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12营业收入 产成品存货 25.0030.00
16、35.0040.0045.0050.0055.0060.002010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02原材料库存 产成品库存 采购量 证券研究报告证券研究报告/宏观研究宏观研究/季度策略季度策略 3 2020 年年 3 月月 9 日日 平、中部、西部地区有所加快，而东北部地区降幅收窄。2019 年房地产投资比上年增长 9.9%，增速回落 0.3 个百分点，比上年加快 0.4 个百分点。房地产投资继续下滑，延续了稳中有降的趋势，但仍高于去年增速。新开工面积有所放缓、施工维持平稳，且高于去年，竣工时隔两年转正，土地购置面积降幅继续收窄，销售再度回落。房地产到位资金增长明显回升，其中国内贷款继续下滑，自筹资金、定金与预售款、个人按揭贷
