1、平安证券股份有限公司平安证券股份有限公司平安证券研究所平安证券研究所20202020年年4 4月月1010日日证券研究报告证券研究报告证券分析师证券分析师文献文献投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S1060511010014S1060511010014邮箱：邮箱：WENXIAN001PINGAN.COM.CNWENXIAN001PINGAN.COM.CN证券分析师证券分析师陈建文陈建文投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S1060511020001S1060511020001邮箱：邮箱：CHENJIANWEN002PINGAN.COM.CNCHENJIANWEN002PINGAN.COM.C
2、N黄金消费行业全景图黄金消费行业全景图行业短期增长动力不足，龙头积极加码下沉市场行业短期增长动力不足，龙头积极加码下沉市场每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2导读：黄金消费是什么黄金消费是什么？我国黄金需求量位于世界前列，年总需求量约1,000吨。我们大致将黄金下游需求分为：投资/储备、消费、工业/其他用金三种。其中消费占总需求量约1/3，主要为黄金饰品等需求。黄金上游供给黄金上游供给、价格对
3、下游需求有何影响价格对下游需求有何影响？黄金需求的上游为资源开采与冶炼，全球黄金的储量波动幅度小、供给零散且增长缓慢（10-19年CAGR仅1.5%），因此对下游影响并不明显。黄金价格方面，长期看与经济周期和货币政策调整有比较大的关联，尤其是美国经济以及美联储的货币政策。短期看金价与具有全球影响力的重大风险因素相关，在发生全球性流动危机（如本次全球新冠病毒疫情）之时，黄金的避险需求暂时失灵，但疫情并没有改变黄金价格长期上行的趋势。金银珠宝行业特点是什么金银珠宝行业特点是什么？黄金饰品属于金银珠宝首饰行业，行业市场规模超7,500亿，其中黄金约占一半。行业景气度受宏观经济环境影响大，近年来人均消
4、费额提升空间有限、消费支出增速下行，行业增量空间受限。与此同时，新冠病毒疫情重挫线下消费，叠加全球经济陷入负增长，短期内金银珠宝消费的增长动力不足。此外，结合过往历史看，若金价过快上涨，或也将抑制黄金消费需求。金银珠宝行业发展动力是什么金银珠宝行业发展动力是什么？从长期看，居民消费能力不断提升，行业持续发展的动力仍在。其中低线城市富裕消费者快速增加，10-18年CAGR达38%，下沉市场消费升级空间巨大。同时，低线城市非黄金饰品渗透率的提升空间大，行业整合度可随龙头品牌的下沉而提升。下沉市场已成各品牌的必争之地。金银珠宝企业如何竞争金银珠宝企业如何竞争？目前市场参与方可分外资、港资、内资三种背
5、景，品牌定位、目标市场、核心品类等均有差别。从市占率看，龙头企业多为港资、内资如周大福、老凤祥、周大生等。这些企业近年来利用加盟、经销模式，全国范围内快速铺设了数千个网点，以开拓下沉市场、挤压中小品牌市场份额。如何投资黄金消费行业如何投资黄金消费行业？1、短期内行业外部环境并不乐观：我国宏观经济增速下行，叠加新冠病毒疫情对全球经济造成的严重冲击，都将影响居民的消费能力，行业短期增长动力不足。2、行业长期发展的积极因素仍在：我国经济发展稳中向好、居民消费能力持续提升，低线城市金银珠宝消费的潜力十足，行业长期发展动力仍在。3、港资、内资龙头企业更具优势：港资、内资龙头企业在下沉市场知名度高、加盟/
6、经销网点密布，或能在下沉市场占得先机，市场份额有望持续提升，建议关注周大福、周大生等。风险提示：风险提示：1、宏观经济增速下行，消费环境持续低迷的风险；2、行业竞争加剧的风险；3、国内疫情防控长期化的风险；4、黄金供给波动的风险。mRmQpNyQxPbRcMbRmOqQsQmMeRpPsOfQnMqQ9PnMmRMYrNyRwMmQsQ黄金矿石上游资源上游资源再生金金精矿合质金标准金中游冶炼中游冶炼下游需求下游需求黄金ETF金币金条黄金消费行业上下游黄金储备工业及其他用金品位：几克品位：几克/吨吨品位：品位：40克克/吨吨加工金金银珠宝金银珠宝投资投资/储备需求储备需求消费需求消费需求工业工业
7、/其他需求其他需求金含量：金含量：70%99%金含量：金含量：99.95%Contents02中国黄金需求位于世界前列，金价长期上行趋势不改01黄金消费行业上游情况03金银珠宝行业短期受挫，然而长期积极因素仍存04龙头企业多为港资内资，下沉市场已成必争之地05下沉市场机遇明显，关注港资内资龙头51.1 黄金储量波动小黄金储量波动小，分布相对分散分布相对分散，中国占比低中国占比低全球黄金的储量波动小全球黄金的储量波动小，且相对分散且相对分散。根据USGS，2019年全球黄金的储量约为5万吨，21世纪以来未有明显波动。分国家看，澳大利亚、俄罗斯是第一和第二大黄金储量国，在全球黄金储量的占比分别为2
8、0%和11%，而其他国家占比较低。中国黄金储量并不丰富中国黄金储量并不丰富。中国黄金的储量约为2000吨，仅占全球黄金资源储量的4.0%。按照更大范围资源量口径，中国黄金资源量约为1.3万吨，其中山东省黄金资源最丰富，占全国黄金资源量的28.5%，紧随其后的甘肃、内蒙古和云南在全国黄金资源占比分别为7.5%、6.2%和5.8%，其他省份份额多在5%以下。全球黄金的储量（吨）全球黄金的储量（吨）数据来源：Wind，USGS，平安证券研究所一、黄金消费行业上游情况 全球黄金储量区域分布全球黄金储量区域分布010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000200120
9、022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201919.9%10.5%6.4%6.0%5.2%4.8%4.2%4.0%3.8%3.6%3.2%2.8%2.0%2.0%2.0%19.9%澳大利亚俄罗斯南非美国印度尼西亚巴西秘鲁中国加拿大乌兹别克斯坦阿根廷墨西哥加纳哈萨克斯坦巴布亚新几内亚其他国家0500100015002000250020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 中国黄金储量（
10、吨）中国黄金储量（吨）61.2 黄金供给增长缓慢黄金供给增长缓慢，对下游影响不明显对下游影响不明显全球黄金的供给整体上增长缓慢全球黄金的供给整体上增长缓慢。2019年全球黄金产量达到4776吨，20102019年复合增速为1.5%，其中矿产金是主体，占全球黄金供给的70%，20102019年复合增速为2.8%；而再生金形成供给量较少，且受黄金价格影响波动较大，是黄金供给补充形式。黄金供给分布分散黄金供给分布分散，对下游的影响不明显对下游的影响不明显。全球矿产金产量集中度也不高，中国、俄罗斯、澳大利亚是全球三大生产国，在全球矿产金产量份额分别为13%、10%和9%，其他国家占比大多在5%以下。全
11、球黄金龙头公司在矿产金的占比相对较低，排名第一和第二的龙头公司纽蒙特和巴里克的市占率仅分别为5.7%和4.9%。因此，从储备、供给角度看，产业上游对下游需求的影响并不明显。全球黄金供给缓慢增长（吨）全球黄金供给缓慢增长（吨）数据来源：世界黄金协会，USGS，平安证券研究所一、黄金消费行业上游情况 全球矿产金的区域分布全球矿产金的区域分布-5005001,5002,5003,5004,5005,5002010201120122013201420152016201720182019生产者对冲再生金矿产金12.8%10.0%9.4%6.1%5.5%4.9%4.0%4.0%3.3%3.0%3.0%2.
12、7%2.6%2.2%2.1%24.3%中国澳大利亚俄罗斯美国加拿大印度尼西亚加纳秘鲁墨西哥哈萨克斯坦乌兹别克斯坦南非巴西阿根廷巴布亚新几内亚其他国家 全球黄金龙头企业的市占率低全球黄金龙头企业的市占率低纽蒙特,5.7%巴里克,4.9%英美黄金阿散蒂,2.9%极地黄金,2.6%金罗斯黄金,2.3%其他,81.6%71.3 黄金冶炼包括粗炼和精炼黄金冶炼包括粗炼和精炼，盈利水平较低盈利水平较低黄金产业的中游为冶炼黄金产业的中游为冶炼，包括了粗炼和精炼包括了粗炼和精炼，并且主要以化学反应过程为主并且主要以化学反应过程为主。粗炼的主流工艺为氰化冶炼，起到除杂和初步提纯的作用，粗炼后的产品金泥主要成分是
13、金和银。精炼的工艺包括了湿法的氯化提纯和电解提纯两工艺，其中氯化提纯周期较短，原材料适应性强，但工序较多，环保投入要求较高；而电解提纯对原材料的适应性强，投资较小，耗电量大。通常粗炼和精炼生产周期为23周。黄金工业利润集中在上游黄金工业利润集中在上游，冶炼环节盈利水平较低冶炼环节盈利水平较低。和大部分有色产品相似，黄金产业的利润主要集中在上游资源开采，冶炼的地位相对较低，盈利水平一般。代表性上市黄金企业紫金矿业、山东黄金矿产金的毛利率超30%，而冶炼金毛利率均低于1%。数据来源：Wind,平安证券研究所一、黄金消费行业上游情况 典型黄金冶炼的工艺流程图典型黄金冶炼的工艺流程图项目项目毛利率毛利
14、率201820181H191H1920192019山东黄金矿产金42.78%45.57%-冶炼金0.17%0.18%-紫金矿业矿产金31.37%36.29%41.82%冶炼金0.25%0.44%0.55%代表黄金企业矿产金和冶炼金毛利率代表黄金企业矿产金和冶炼金毛利率81.4 重点公司重点公司：紫金矿业：紫金矿业-跨国布局的黄金龙头跨国布局的黄金龙头全球布局全球布局，黄金资源丰富黄金资源丰富。公司是综合性跨国矿业公司，黄金是主要业务之一，2019年收入和毛利润占比分别为58%和31%。2020年完成对大陆黄金的收购后，公司现有保有黄金资源储量为2130吨。公司黄金资源分布在海内外，在海外的澳大
15、利亚、巴布亚新几内亚、塔吉克斯坦、塞尔维亚、哥伦比亚等均有金矿项目。矿产金规模居前矿产金规模居前，预计未来保持一定增长预计未来保持一定增长。2019年公司矿产金产量约41吨，位居上市黄金企业前列。预计未来随着新项目开发，公司矿产金产量保持稳步增长，根据公司规划，20202022年矿产金产量将分别为44、4247、4954吨。紫金矿业主要的黄金资源分布情况紫金矿业主要的黄金资源分布情况数据来源：Wind，平安证券研究所一、黄金消费行业上游情况 紫金矿业矿产金的收入及毛利率紫金矿业矿产金的收入及毛利率矿山名称矿山名称所在国家所在国家资源储量（吨）资源储量（吨）权益权益波格拉金矿巴布亚新几内亚314
16、47.5%帕丁顿金矿澳大利亚342100%吉劳、塔罗金矿塔吉克斯坦10270%左岸黄金吉尔吉斯6460%曙光金铜矿中国吉林26100%Timok铜金矿上矿带塞尔维亚81100%Timok铜金矿下矿带塞尔维亚299100%武里蒂卡金矿哥伦比亚35369%30%33%36%39%42%45%020406080100120140201420152016201720182019收入(左轴，亿元）毛利率（右轴，%）01020304050201420152016201720182019 紫金矿业矿产金产量（吨）紫金矿业矿产金产量（吨）91.4 重点公司重点公司：山东黄金：山东黄金-区域优势突出区域优势突出，规模行业前列规模行业前列区域优势突出区域优势突出，资源储量居前资源储量居前。公司地处山东省，是中国黄金资源和产金大省。到2018年底，公司共拥有权益黄金资源量968吨，位居上市黄金企业前列，并主要分布在山东省内，此外公司2017年通过收购获得阿根廷贝拉德罗金矿 50%权益，实现海外布局。矿产金规模优势较突出矿产金规模优势较突出。公司是国内唯一拥有两座累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司，多家金矿
