1、证券研究报告行业研究家用轻工 家用轻工行业 1/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 坚定看好坚定看好 20 年交房大势，年交房大势，配置精装房后产业配置精装房后产业链龙头链龙头 增持（维持）投资要点投资要点 竣工修复叠加精装修赛道高景气，工程渠道有望成为家居产业重要增量竣工修复叠加精装修赛道高景气，工程渠道有望成为家居产业重要增量贡献。贡献。19 年房屋竣工面积累计同比+3.02%，12 月同比增幅 20.70%，竣工修复较为确定。政策指引+地产商缓解资金压力+消费者需求共同驱动精装大势，19 年精装开盘套数 319.3 万套，
2、渗透率达 32%。我们测算2022 年开盘数有望升至 557 万套，渗透率接近 50%，增量空间较大。同时精装修市场结构分化，城市进一步下沉至三四五线，中小房企进入将推动下沉精装房空间打开，家居工程渠道有望延续高景气。建材家居建材家居 B 端市场广阔，细分龙头有望持续获得高份额。端市场广阔，细分龙头有望持续获得高份额。预计 21 年瓷砖、木地板、木门工装规模望达 582 亿，市场空间极为可观。（1）瓷砖品牌集中度较高，帝欧家居帝欧家居（20 年预期收入+26%、PE 14.2X）份额 27%，B 端收入+30-35%，凭借规模化优势及自营服务能力有望持续兑现高增。同时关注顺利扩产、工程业务占比
3、上升的蒙娜丽莎蒙娜丽莎（20 年预期收入+29%、PE 16.13X）。（2）木地板赛道大亚圣象大亚圣象独占鳌头（市占率 23%），20 年 PE 仅 8.21X，治理改善、B 端份额巩固叠加零售改革有望迎来估值修复。（3）木门格局相对分散，关注 B 端订单倍增，现金流及利润同步增长的优势龙头江山欧派江山欧派（20 年预期收入+36%、PE 21.07X）。橱衣柜精装市场规模持续扩张，定制龙头大有可为。橱衣柜精装市场规模持续扩张，定制龙头大有可为。预计 19-21 年橱衣柜精装市场规模将由 185 亿增长至 246 亿元，具备成长潜力，工程渠道有望成为定制龙头业绩增长驱动。（1）橱柜赛道橱柜厨
4、电一体化趋势或为行业带来扩容空间，持续推荐综合优势突出的欧派家居欧派家居（20 年预期收入+17%，对应 PE 22.24X），市占率接近 11%，大宗增速达 54%。同时推荐估值性价比高的志邦家居志邦家居（20 年预期收入+17%，对应 PE 12.41X），并建议关注大宗翻倍增长的金牌厨柜金牌厨柜（20 年预期收入+19%，对应 PE 17.23X）。（2）衣柜工程渠道仍处早期开发阶段，建议持续关注衣柜大宗领域布局最顺畅的索菲亚索菲亚（20 年预期收入+11%，对应 PE 14.98X）。品牌品牌+规模供应能力形成壁垒，龙头聚集趋势较为显著。规模供应能力形成壁垒，龙头聚集趋势较为显著。（1
5、）品牌方面，地产商往往选择行业 TOP10 头部品牌；（2）价格方面，龙头依托大规模生产优势获得盈利空间、并对小企业形成碾压；（3）服务能力方面，龙头全国化的生产基地布局以及持续扩张的产能更能满足供应商对生产能力和物流能力的需求。目前地产商在建筑五金、木门、地板、橱柜、建筑陶瓷、定制家具等板块的首选供应商品牌化趋势明显，在未来进一步利好家居龙头拓展工程渠道，实现业绩高增。风险提示：风险提示：房地产调控超预期，工程业务增速不及预期 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、家用轻工行业点评：、家用轻工行业点评：19 年年IQOS 维持高景气，持续推荐产维持高景气，持续推荐产业链优质标的盈趣科技业链
6、优质标的盈趣科技2020-02-09 2、家用轻工行业点评：、家用轻工行业点评：12 月竣月竣工增长超预期，持续看好工增长超预期，持续看好 20 年年家居优势个股投资机会！家居优势个股投资机会！2020-01-21 3、家用轻工行业点评：全球、家用轻工行业点评：全球IQOS 出货略超预期，关注配套出货略超预期，关注配套产业链优质标的盈趣科技产业链优质标的盈趣科技2019-10-21 2020 年年 03 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 史凡可史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002
7、010-66573632 研究助理研究助理 傅嘉成傅嘉成 表表 1：公司估值公司估值（3 月月 2 日收盘数据，标红为日收盘数据，标红为 Wind 一致预测）一致预测）代码代码 公司公司 总市值总市值(亿亿元元)收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 投资评级投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000910 大亚圣象 70.93 12.81 1.31 1.44 1.56 9.79 8.88 8.21 买入 002798 帝欧家居 103.55 26.90 0.99 1.47 1.89 27.18 18.26 14.20 买入 002918 蒙娜丽莎
8、90.97 22.62 1.53 1.08 1.40 25.10 20.86 16.13-603208 江山欧派 71.35 88.29 1.89 3.27 4.19 46.73 27.01 21.07-603833 欧派家居 483.32 115.03 3.74 4.50 5.17 30.75 25.59 22.24 买入 603801 志邦家居 47.55 21.29 1.71 1.48 1.72 17.42 14.36 12.41 买入 603180 金牌厨柜 48.53 72.20 3.11 3.61 4.19 23.22 20.02 17.23-002791 坚朗五金 180.26
9、56.06 0.54 1.31 1.56 103.81 42.79 35.99-资料来源：Wind，东吴证券研究所 -17%-11%-6%0%6%11%17%23%2019-032019-072019-11家用轻工 沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目
10、录 1.精装房渗透率稳步提升，工程渠道大势所趋精装房渗透率稳步提升，工程渠道大势所趋.4 1.1.竣工逻辑持续兑现，后周期家居行业景气有望回升.4 1.2.政策引导下精装修大势所趋，更为看好家居工程赛道.5 2.B 端家居市场规模较广，先发龙头优势显著端家居市场规模较广，先发龙头优势显著.7 2.1.建材类家居：龙头增长快于行业，持续兑现靓丽业绩.7 2.2.定制家居：零售切入工程赛道，厨柜更为顺畅、衣柜潜力较大.9 3.品牌品牌+规模供应能力形成壁垒，份额有望加速向龙头集中规模供应能力形成壁垒，份额有望加速向龙头集中.10 4.龙头估值体系及投资建议龙头估值体系及投资建议.12 5.风险提示
11、风险提示.13 nQrNtRuMyQ8O8Q7NtRmMpNoOeRpPmPlOoOmQaQnMtMuOsRnNvPmOmP 3/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：2019 年 12 月竣工面积同比增长达 20.70%.4 图 2：竣工增速 19Q3 以来明显改善.4 图 3：玻璃价格上行，地产景气或传导至后周期.4 图 4：新开工面积增速稳定，竣工修复有望延续.4 图 5：国家政策密集出台，2020 年渗透率目标 30%.5 图 6：精装修因城施策，管理更为精细化.5 图 7：2019
12、 年精装修开盘数达到 319.3 万套（+26%）.5 图 8：19H1 精装修开盘套数增速迅猛，H2 略有回调.5 图 9：TOP 10 地产商精装市场份额小幅下滑.6 图 10：区域结构看，19 年华东地区开盘套数最多.6 图 11：城市结构上，19 年新一线及二线开盘套数最多.6 图 12：精装修部品情况.7 图 13：建材部件和厨卫用品配置率接近 100%.7 图 14：家居建材市场规模测算.8 图 15：2021 年三类建材市场规模预计达 582 亿元.8 图 16：各建材家居龙头市场份额及变动情况.8 图 17：各建材家居龙头工装收入情况.8 图 18：建材家居龙头 19Q1-Q3
13、 财务质量良好.9 图 19：橱柜衣柜精装市场规模测算.9 图 20：2021 年橱衣柜工装市场规模有望超过 234 亿元.9 图 21：各龙头市场份额情况.10 图 22：大宗业务成为定制龙头重要增量渠道.10 图 23：2019Q3 定制家居公司财务状况.10 图 24：建筑陶瓷、整装卫浴首选率前十大品牌占比.11 图 25：地板、建筑五金、橱柜首选率前十大品牌占比.11 图 26：历年建筑五金品牌首选榜单.11 图 27：历年木门品牌首选榜单.11 图 28：历年地板品牌首选榜单.11 图 29：历年橱柜品牌首选榜单.12 图 30：历年建筑陶瓷品牌首选榜单.12 图 31：各版块龙头企
14、业盈利与估值一览.13 表 1：公司估值（3 月 2 日收盘数据，标红为 Wind 一致预测）.1 4/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 写在前面：写在前面：伴随竣工景气度修复及伴随竣工景气度修复及精装修渗透率持续提高，我们认为精装修渗透率持续提高，我们认为 20-22 年家居年家居企企工程工程渠道渠道高速增长将高速增长将持续兑现持续兑现，并通过，并通过梳理梳理精装修精装修市场市场当前的发展阶段、测算各品类工程渠道的当前的发展阶段、测算各品类工程渠道的市场规模市场规模、复盘各细分赛道复盘各细分赛道龙头龙头 B 端
15、业务扩张端业务扩张，挖掘在当前时点结合成长与估值仍具，挖掘在当前时点结合成长与估值仍具较强投资性价比的标的较强投资性价比的标的：（：（1）B 端家居端家居市场市场集中度提升逻辑较集中度提升逻辑较 C 端端更为顺畅更为顺畅，龙头，龙头先发先发优势突出，在优势突出，在品牌品牌、价格、服务价格、服务能力上能力上对中小企业及后进者形成碾压对中小企业及后进者形成碾压，份额持续提升；，份额持续提升；（2）建材类家居建材类家居龙头龙头 B 端端规模化优势突出规模化优势突出，深耕现有存量客户，深耕现有存量客户并并开拓开拓新新客户，客户，实现了实现了业绩的业绩的高增高增，推荐推荐帝欧家居帝欧家居、大亚圣象、大亚
16、圣象，建议关注，建议关注江山欧派、蒙娜丽莎江山欧派、蒙娜丽莎等等；（3）定制定制家家居龙头居龙头厨柜工程业务开拓较为顺畅，贡献了业绩的主要厨柜工程业务开拓较为顺畅，贡献了业绩的主要增量增量，首选估值具性价比的首选估值具性价比的志邦志邦家居家居，并建议关注并建议关注金牌厨柜、欧派家居金牌厨柜、欧派家居。1.精装房渗透率稳步提升，工程渠道大势所趋精装房渗透率稳步提升，工程渠道大势所趋 1.1.竣工逻辑竣工逻辑持续兑现持续兑现，后周期家居行业景气，后周期家居行业景气有望有望回升回升 地产竣工，利好后周期行业景气回升。地产竣工，利好后周期行业景气回升。从家居上游地产的景气跟踪来看，进入 19年以来地产竣工景气明显改善：（1）2019 年房屋住宅竣工面积累计同比增长 3.02%，为2014 年以来的最大增速，19 年 12 月单月同比增幅达 20.70%；（2）水泥和玻璃价格标准化后呈现分化趋势，印证地产竣工景气逐渐传导至后周期行业；（3）零售家居业务景气一般滞后于竣工周期 0.5-1 年，而工程家居业务则大致与竣工同步。根据新开工、竣工数据，我们判断交房回暖趋势有望贯穿整个 20 年，看好后周
