1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 5211 沪深 300 指数 3952 上证指数 2902 深证成指 10769 中小板综指 9995 相关报告相关报告 1.库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-存储芯片行业研究报告，2019.6.10 2.隧道出口微光未现，降开支减产出求平衡-记忆体存储行业研究，2019.3.11 张纯张纯 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519100004 zhang_ 范彬泰范彬泰 联系人联系人 郑弼禹郑弼禹 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S11
2、30520010001 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070003 不畏病毒干扰，行业不畏病毒干扰，行业曙光曙光已已现现 投投资建议资建议 行业策略行业策略：全球内存 DRAM 及闪存 NAND 在经过数个季度的库存调整将近尾声，资本开支的明显修正，加上 5G 手机增加存储器用量及服务器市场增量的复苏，增加云端客户占比，CPU 及内存间改成 8 个数据通道，AI 数据量的爆增，我们估计全球存储器市场会从去年的供过于求演变到今年下半年及 2021 年数个点的供不应求。2020 下半年及 2021 年价格的反弹加上 18-19%的 DRAM 位元需求增长及 32-37%
3、的 NAND 位元需求增长，预期将带动 2020/2021 年全球存储器行业营收同比增长超过 15%/25%（vs.2019 年的 35%衰退），及驱动全球半导体这两年增长近 10%，我们因此调升记忆体存储器行业评级从“减持”到“买入”，因为担心镁光将持续受害于国产替代及去美化的影响，所以我们不把镁光列入重点关注标的。重点关注公司：重点关注公司：SK海力士,兆易创新,北京君正,太极实业,中微半导体。行业观点行业观点 库存库存调整已近尾声调整已近尾声，资本开支同比触底，资本开支同比触底：NOR/mask ROM 大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而 DRAM/NAND 大厂也将库存月数
4、逐步降低到 3.7 个月，并估计去年四季度的绝对 DRAM/NAND 库存应会降到20%的同比增长,这让最近存储器的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，估计 2020 年下半年及 2021 年存储器的现货及合约价格全面反弹。就资本开支占营收比率来分析，我们估计大概还需要 1-2 个季度达到过去五年低点的27%，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析，估计 2019 四季度将跌破过去五年低点到40%，我们认为大概还需要 1-2 个季度才会开始反转向上。存储器的存储器的几个几个需求驱动力需求驱动力：1)20202021 年 1.7-2.0 亿3.5-4.0 亿台 5G手机将比 4G 配备约 2 倍的
5、DRAM及 NAND;2)2020/2021 年服务器市场同比增长 10%22%;3)云端客户增长大幅超越企业/政府端服务器客户;4)CPU 跟 DRAM 的数据将从 6 改成 8 通道;5)智慧工场，自驾车，智能物联网对 AI大数据及存储器需求的爆增。供过于求到供过于求到供不应求供不应求：国金预估 2020 年全球内存 DRAM 产出（bit supply growth）同比将增加 15-17%，NAND 产出同比将增加 30-35%,这应该是 1-2 个点低于 2020 年的需求，所以内存 DRAM 会从 2019 年 5 个点的供过于求转变成 2020 下半年 2 个点的供不应求（2%s
6、ufficiency ratio）。而NAND 会从 2019 年 1 个点的供过于求转变成 2020 下半年 4-6 个点的供不应求。全球存储器行业今年全球存储器行业今年增长超增长超 15%，牵动全球半导体，牵动全球半导体增长增长 10%：虽然短期有新型冠状病毒疫情笼罩，影响手机存储器的需求，但因存储器位元增长加上2020 下半年及 2021 年价格的反弹，预期 2020/2021 年全球存储器行业营收同比增长超过 15%/25%,驱动全球半导体这两年增长近 10%。估值折扣估值折扣：因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体行业大，投资人多不愿意给公司
7、太高的 P/E 及PEG 估值，过去三年价格与未来获利（Forward P/E）区间为 7-13 倍,PEG 区间为 0.5-0.3，都是远低于半导体设计的 26-55 倍 Forward P/E,PEG 区间的 1.0-2.0,还有设备行业的 22-47 倍 Forward P/E,PEG 区间的 0.9-1.7。风险提示风险提示 如果今年上半年智能手机及服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳回升；新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数 2722311435053897428946815072190211190511190811191111200211国金行业 沪深300 20
8、20 年年 02 月月 12 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 记忆体存储器行业研究 买入（调升评级）行业研究行业研究 证券研究报告 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 库存调整已近尾声.4 存储器的需求驱动力在 5G 手机，服务器.4 存储器供给看资本开支变化.6 供过于求到供不应求 Sufficiency r
9、atio.7 存储器价格 2020 年下半年转正复苏.7 新型冠状病毒短期影响需求及供应链.8 2020 全球存储器行业增长超过 15%，驱动全球半导体增长 10%.8 国内存储器行业链隐然成形.9 估值分析.11 风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：存储器库存月数比较表.4 图表 2：存储器库存季度同比.4 图表 3：全球服务器市场出货量及同比增长率.5 图表 4：全球服务器用 DRAM占整体份额.5 图表 5：NAND 闪存应用份额.5 图表 6：自动驾驶每天数据产出量.6 图表 7：新技术每天数据产出量.6 图表 8：国产存储器占全球市场份额.6 图表 9：全球存储器大厂资本开支
10、占营收比.7 图表 10：全球存储器大厂资本开支季度同比.7 图表 11：DRAM vs.NAND 供过于求供不应求比率变化表.7 图表 12：全球内,闪存季度价格预测及环比同比.8 图表 13：DRAM/NAND 营业利润率，自由现金流量销售比，营收同比增长表.9 图表 14：全球半导体，存储器，逻辑芯片市场及同比增长.9 图表 15：中国存储器 DRAM及 3D NAND 产能及资本开支预测.10 图表 16：存储器公司及相关产业链公司的 EPS及 5 年 CAGR 预测.11 图表 17：存储器公司 Forward P/E 区间.11 图表 18：三星股价高低预测.12 图表 19：海力
11、士股价高低预测.12 图表 20：镁光股价高低预测.12 图表 21：南亚科技股价高低预测.12 图表 22：兆易创新股价高低预测.12 图表 23：北京君正股价高低预测.12 图表 24：太极实业股价高低预测.13 行业研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：中微股价高低预测.13 行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 库存库存调整已近尾声调整已近尾声 在经过数个季度的库存调整后，NOR/mask ROM 大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而 DRAM内存NAND 闪存大厂也将库存月数逐步降低到 3.7 个月，虽然我们目前估计这些大厂还要 2-3 个季度左右，才能将库存月
12、数降低到历史低点的 2.4 个月附近，但就绝对 DRAM/NAND 库存而言，虽然目前仍维持在高档,但同比变化已经从去年二季度的 57%增长，降到三季度的 42%同比增长,我们估计去年四季度的绝对 DRAM/NAND 库存应会降到 20%的同比增长。因为库存的持续降低，已经让最近的 NOR,mask ROM,DRAM 内存，NAND 闪存的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，我们估计 2020 年下半年及 2021 年 NOR,mask ROM,DRAM 内存，NAND 闪存的现货及合约价格全面反弹，这样能带动获利的全面回升。图表图表1：存储器库存月数比较表：存储器库存月数比较表 来源：公司公告，
13、国金证券研究所 图表图表2：存储器库存季度同比：存储器库存季度同比 来源：公司公告，国金证券研究所 存储器存储器的的需求驱动力需求驱动力在在 5G 手机，服务器手机，服务器 就全球 DRAM 内存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近四成的手机用 DRAM,但因为未来几年全球 5G 手机激活市场会从 2019 年的近 1,000 万台，爆增到 2020 年的 1.7-2.0 亿及 2021 年的 3.5-4 亿台,而每台 5G 手机配备 8GB 或以上的 mobile DRAM（vs.4G 手机配备 4-6GB的 mobile DRAM）,我们估计占比近四成的手机用 DRAM 于 2020/2
14、021 年可同比增长 15-20（全球手1.02.03.04.05.06.07.0全球设计 MOI 全球 IDM MOI DRAM/3D NAND MOINOR/SLC NAND/Mask MOI0%10%20%30%40%50%60%3Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20存储器库存同比存储器库存同比 行业研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 机同比增长 1-4%，每台手机 DRAM 容量增加近 15%的复合增长率），我们的预估
15、是稍微高于 DRAMeXchange 的 14%同比增长。除了手机之外，服务器约占 34%的 2020 年全球 DRAM内存用量，在预估2020 年全球服务器市场同比增长 10%（DRAMeXchange 仅预估 3.8%同比增长），2021 年同比增长 22%，及 2019-2024 年的 13%复合增长率 CAGR，每台服务器插满内存模组的云端服务器客户增长大幅超过企业端及政府端客户（英特尔公布 4Q19 云端服务器客户同比增长 48%，但企业端及政府端客户同比衰退 7%），加上每台服务器因 CPU 及 DRAM 的速度加快，CPU 跟内存DRAM的数据通道将于英特尔在今年推出 56 核心
16、 14nm+Cooper Lake 及 38核心 10nm+Ice Lake 后，从 6 通道改成 8 通道，这三个原因将驱动每台服务器 DRAM 的使用容量增加，我们因此预估服务器用 DRAM 内存用量将在 2020年同比增长 25-30%，2021 年同比增长近 40%，并于 2024 年超过整体DRAM用量的一半以上。图表图表3：全球服务器市场出货量及同比增长率全球服务器市场出货量及同比增长率 图表图表4：全球服务器用全球服务器用DRAM占整体份额占整体份额 来源：DRAMeXchange，国金证券研究所 来源：DRAMeXchange，国金证券研究所 跟 DRAM 内存市场类似，就全球 NAND 闪存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近 47%的手机用 NAND,而每台 5G 手机配备 128-256GB 的 NAND 闪存（vs.4G 手机配备 64-128GB 的 NAND 闪存）,我们估计手机用NAND 于 2020/2021 年可同比增长近 30（全球手机同比增长 1-4%，每台手机 NAND 容量因为 5G 数据传输量增加，而手机 NAND 需要 25%的复合增长率
