1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.01.05 2020 否极泰来否极泰来建筑建筑十大变化：站在趋势行情的起点上十大变化：站在趋势行情的起点上 随笔系列随笔系列 2 韩其成韩其成(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师)021-38676162 021-38677906 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 本报告导读：本报告导读：2020 年建筑行业在交易年建筑行业在交易/宏观宏观/行业行业/公司层面出现十大积极变化，公司层面出现十大积极变化，行业反转向上、行业反转向上、趋势趋势行情将来临，推荐基建行情将来临，推荐基建/装
2、配式钢结构装配式钢结构/地产链地产链/PPP 园林四大方向。园林四大方向。摘要：摘要：交易交易及宏观及宏观层面层面变化：变化：1)交易层面：一是 2019 年建筑行业跌幅 3%，排名所有行业倒数第一（第一名食品饮料上涨 77%），沪深 300 上涨 32%，主要建筑龙头公司估值、机构配置迭创新低批量破净，相对涨幅巨大和估值高企的消费科技 PEG 角度具有估值优势。二是 ETF 换购减持度过边际最惨阶段，政策新规也限制了该局面，甚至二级买入正面影响。三是部分公司债务违约和高管违规等风险事件充分反映到股价中，影响近尾声。2)宏观层面：一是政治局会议做好六稳工作和加强基础设施建设，确保全面建成小康社
3、会和“十三五”规划圆满收官，完善担当作为的激励机制，将重新激发地方的积极性。二是 关于在国土空间规划中统筹划定落实三条控制线的指导意见环保土地红线制约边际宽松。三是资金更加宽松，财政专项债规模、用于基建比例扩大，发行节奏加快和可以补充资本金，资本金比例下调并可以用权益工具补充。行业行业及公司及公司层面变化层面变化：1)行业层面：一是基建投资增速回升到接近地产，龙头公司凭借资金规模优势抢占市场份额获取超越行业增长。二是国家政策钢结构建筑物标准和试点加速市场启动，钢结构是建筑子行业里面增速最快和最持续的行业，新生的 EPC 总包模式弹性巨大尚未被充分认识。三是地产链受益落户和利率等政策边际修复。四
4、是 PPP 园林是目前业绩最差的板块，资产负债表修复后将业绩和订单迎来见底回升。2)公司层面：一是中国铁建通过永续债、债转股和分拆上市等修复资产负债表，订单实现远超行业和央企的增长，十三五末年赶工期业绩稳定性强。二是钢结构衍生出技术包、规模生产、EPC 总包三个商业模式，EPC 总包比分包具有规模和盈利弹性，东南网架在行业和区域上拓展了更广泛的总包订单。三是园林业绩见底回升，惨烈的负债修复近尾声，岭南股份子公司恒润科技VR/AR 利润体量大。物极必反，物极必反，2020 年建筑行情否极泰来，重估具全球竞争优势的核心资产。年建筑行情否极泰来，重估具全球竞争优势的核心资产。1)国内宏观政策转向加大
5、支持力度，建筑业是稳定经济和拉动就业的基石行业、核心资产，基建投资加速在即；2)从全球看，中国政府债务率和城镇化率远低于美日、基建密度空间大，中国建筑公司以更高的增长却获得了更低的估值，是全球最低估的建筑资产；3)龙头公司市占率持续提升获得超过行业的业绩增长，现金流也在持续好转中。继续看好继续看好 2020 年建筑行情年建筑行情，推荐四方向：推荐四方向：基建首推中国铁建，及中国中铁/葛洲坝/中国交建/苏交科/中设集团；装配式钢结构首推东南网架，受益鸿路钢构/精工钢构/富煌钢构；地产链首推中国建筑，及金螳螂/全筑股份；PPP 园林推荐龙元建设；国际工程推荐中国化学/中材国际。风险提示：风险提示：
6、经济好于预期、基建投资下滑、资金面转紧等 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 相关报告 建筑工程业万亿专项债发行启动叠加降准利好基建趋势行情 2020.01.02 建筑工程业 放宽落户利好基建/装饰龙头，钢结构装配式重要方向 2019.12.29 建筑工程业 央企分拆上市迈首步，钢结构重大变化助推板块向上 2019.12.22 建筑工程业 11 月单月基建增速低位回升，生态/土地制约好转助投资加速 2019.12.16 建筑工程业中央经济工作会议稳字当头，生态/土地制约好转助投资加速 2019.12.15
7、 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 建筑工程业建筑工程业 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.2019 年建筑悲催行情的本质原因分析.3 1.1.首先，我们先看容易理解的交易层面的原因.3 1.2.其次，我们着重分析下基本面的原因.4 1
8、.2.1.首先，我们进一步从宏观源头把行业空间做深入分析，为何基建投资持续低于预期.4 1.2.2.其次，从建筑公司角度看，资产负债表去杠杆背景下，现金流对利润表构成制约.6 2.2020 否极泰来十大有利变化：行业反转向上.6 2.1.首先，我们先看交易层面的有利变化.6 2.2.其次，我们看宏观层面的有利变化.7 2.3.再次，行业有利变化：基建加速、钢结构元年爆发、地产边际宽松、园林见底.8 2.3.1.基建投资加速上行，接近地产投资增速。.9 2.3.2.装配式钢结构元年业绩爆发，最高增长，朝阳行业，EPC 总包模式仍有很大超预期。.9 2.3.3.地产边际宽松，精装修比例持续上升，利
9、于地产链估值修复。10 2.3.4.PPP 园林见底。.10 3.投资策略：重估国家基石，站在趋势行情的起点上.10 3.1.投资策略：物极必反，否极泰来，重估具全球竞争优势的核心就业资产.10 3.2.公司选择：基建央企估值最低，钢结构增速最快，园林见底回升，地产边际修复.13 3.2.1.基建央企：集中度提升和资产负债表修复，中国铁建增速最快 13 3.2.2.钢结构：高成长趋势性机会，EPC 总包业绩有较大超预期，东南网架最具竞争优势.13 3.2.3.PPP 园林：业绩见底回升，岭南股份子公司恒润科技 VR 娱乐利润最大。.14 3.2.4.地产与设计：未来两个季度基本面仍处于下行通道
10、中，政策短期修复 PE。.14 3.2.5.国际工程：中国化学订单业绩均高增长.14 4.风险提示.15 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.2019 年年建筑建筑悲催行情的本质原因分析悲催行情的本质原因分析 2019 年是建筑行业过去 10 年最悲催的一年：建筑指数下跌 3%，排名所有行业倒数第一（第一名食品饮料上涨 77%），沪深 300 上涨 32%，主要建筑龙头公司估值、机构配置迭创新低。图图1：2019 年建筑涨幅列全行业倒数第一年建筑涨幅列全行业倒数第一 图图2：2019 年年建筑预测建筑预测 PE 列全行
11、业倒数第二列全行业倒数第二 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 原因我们从基本面和交易面来寻找：1.1.首先，我们先看容易理解的交易层面的原因首先，我们先看容易理解的交易层面的原因 股价由基本面和交易面共同驱动，2019 年在基本面乏陈可数的情况下，年内较长时间交易面阶段性的起到主导作用。2019 年建筑在四个层面交易面临负面拖累：一是 2018 年下半年超额收益巨大（行业第四），累积大量浮盈筹码。一带一路大会利好兑现。二是市场风格偏好现金流价值和科技创新，建筑无高现金流和分红，也无中长大想象空间。三是 ETF 换购减持，基建央企大规模的 ETF 换购减
12、持压力巨大。表表 1：央企创新驱动：央企创新驱动 ETF 持有部分建筑央企比重较高持有部分建筑央企比重较高 建筑央企建筑央企 ETF 持股数量持股数量(亿股亿股)ETF 持股数量占持股数量占总股本比例总股本比例 各各 ETF 持股比例持股比例 各各 ETF 股份获得方式股份获得方式 中国化学中国化学 2.51 5.1%博时 4.2%+嘉实 0.9%大股东及国新投资减持换购 中国建筑中国建筑 10.28 2.45%博时 0.99%+嘉实 0.74%+广发0.72%大家人寿减持换购 中国电建中国电建 3.35 2.19%博时 2.19%国新投资减持换购 中国交建中国交建 2.94 1.81%博时
13、0.8%+嘉实 0.51%+广发 0.5%大股东减持换购 中国中冶中国中冶 1.15 0.55%嘉实 0.55%大股东减持换购 数据来源：wind，国泰君安证券研究(10)0102030405060708090食品电子建材农业家电非银计算机医药通信沪深300社服轻工电设有色地产军工机械化工银行传媒交运汽车煤炭综合纺服公用商贸钢铁石化建筑05101520253035404550军工计算机电子社服有色医药食品通信传媒电设机械农业轻工化工家电纺服公用非银交运汽车石化商贸综合沪深300建材钢铁煤炭地产建筑银行 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
14、4 of 16 备注：统计数据截止 2019 年三季报。四是公司风险事件暴露，部分公司高管违规和债务违约事件冲击，引致被动减持。1.2.其次，我们着重分析下基本面的原因其次，我们着重分析下基本面的原因 表观上面看，基本面有几个负面因素：一是基建投资持续低于预期，2019 年年初乐观预期 8-10%，最终只有 4%左右，2019 年 4 季度更差。图图3：2019 年前年前 11 月月狭义基建增速狭义基建增速仅仅 4%图图4：2019 年年铁路投资增速下滑铁路投资增速下滑 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 二是部分蓝筹公司业绩订单持续低于预期，典型如苏交
15、科和中设集团订单增速放缓、单季度收入出现负增长。三是资产负债表未获得实质性修复，现金流仍难以支撑高分红和再次杠杆能力。上面的表观原因只是结果，业绩是行业空间和自身能力的结合，我们进一步做归因分析。1.2.1.首先，我们进一步从宏观源头把行业空间做深入分析，为何基建首先，我们进一步从宏观源头把行业空间做深入分析，为何基建投资持续低于预期投资持续低于预期 事实上，在 2019 年 1 季度重提去杠杆之后的年中即开始修正，专项债补充资本金和资本金比例下降和提高专项债规模等，这些措施对行情只是起到了几天的催化作用，未能有效拉动基建投资。一是地方政府积极性下降。去杠杆和合规规范和问责制，部分地方政府积极
16、性受到一定约束。二是统计方法改变。部分地区的统计口径由形象进度法改为财务支出法，投资计量减少。0%5%10%15%20%25%30%2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09固投累计同比基建投资(狭义)累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10铁路道路水利生态公共设施管理 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 三是环保和土地红线制约。生态环保红线和土地红线在部分区域制约了很多项目的推进。四是资金我们重点分析下。典型的项目立项的资本金构成，目前是建筑公司占大头、地方政府只是占很小一部分、资管新规导致几乎无大量社会资本参与。如果从这个框架出发，我们就很容易理解专项债政策为啥未能有效拉动基建投资和行情：
