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2、时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 摘 要 从房地产市场运行情况来看，始于 2016 年 9 月底的本轮调控，政策效果已经显现，房地产市场的拐点已经到来。具体表现在：2019 年一线城市房价基本稳定，二线城市房价高温消退，三线城市房价涨幅收窄，房价指数环比下跌城市数量增多，住房销售涨幅放缓，土地溢价率持续下降，土地流拍数量激增等多个方面。从房地产金融形势来看，房地产金融风险仍是监管重点。2019 年二季度以来房企融资政策进一步收紧，个人住房抵押贷款余额尽管仍处于高位，但增速持续放缓；随着LPR 定价机制的实施和 LPR 缓慢下行趋势的延续，未来 1-2年个人住房抵押贷款利率
3、还会继续下降；从新增贷款价值比的估算情况来看，个人住房抵押贷款整体风险较小。房企融资方面，二季度以来房地产企业开发贷、信托、信用债等融资渠道再次全面收紧，融资成本也呈上升趋势。展望 2020 年，受新冠肺炎疫情影响，短期看房价涨幅整体回落，甚至部分城市会出现同比回落情形。2020 年二季度之后市场是否转暖很大程度上取决于政策，我们认为“住房不炒”是一项长期政策，防止过快上涨的基调不会转变；但房价快速下跌亦会产生金融风险和经济冲击，我们建议在非常时期将“因城施策”顶在前面，采取对冲甚 本本报告负责人：报告负责人：蔡真 本本报告执笔人：报告执笔人：蔡真 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任
4、崔玉 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员 黄志强 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员 【NIFD 季报季报】全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 至小幅超调的政策应对地方政府财政压力。分城市层级看，湖北省大部分城市房价面临下行压力，一方面，因疫情导致的个人债务问题会传导至房地产市场；另一方面，疫情反映出的治理问题会导致外部需求下降。然而，湖北理想的地理位置、发达的基础设施、合理的产业结构等优越条件不改变其长期上涨的趋势。总体上，一线城市方面，房价可能在下半年重
5、新企稳甚至略有上升，此次疫情使人们意识到，房价构成中不仅包括建筑成本、地理位置、周边环境等要素，也包括了城市治理的软要素，一线城市（尤其是上海）在这一点上无疑是优越的。租金方面甚至会先于房价上涨，因为长租公寓在疫情中成本费用需要覆盖。二线城市房价将继续分化，那些在疫情中响应快速、措施有力的东部城市将上涨，其逻辑与一线城市一致。三四线城市预计上涨乏力，尽管地方政府有较强动力托市，但需求恐难以保持。金融机构对于房地产企业正常、合规的资金需求将会给予较为充分的满足，但房地产企业融资收紧的局面不会有根本的改变。金融机构对房地产企业的信贷支持力度会产生更大分化，优质的国有房企或资产负债率较低的上市房地产
6、企业资金面甚至会略有改善，部分高杠杆经营的民营大型房企和中小房企融资仍较为困难，行业集中度可能会进一步提升。风险提示方面，2020 年房地产市场有以下风险点值得关注：第一，三四线城市的房价泡沫积聚以及库存进入新一轮上升周期；第二，中小房企债务风险以及带来的破产数量快速上升问题；第三，三四线城市的房价问题所导致的地方政府偿债的压力；第四，湖北部分疫情严重城市的住房金融风险以及房企破产风险。目 录 一、房地产市场运行.1（一）价格情况分析.1（二）数量走势分析.5 二、个人住房金融形势.7（一）个人购房贷款总量情况.7（二）个人抵押贷款利率走势.8（三）个人抵押贷款风险评估.10 三、房企融资形势
7、.11（一）房企贷款融资情况.11（二）房企信托融资情况.12（三）房企债券融资情况.13 四、小结与展望.14 附件：相关指标说明.17 1 一、房地产市场运行 2019 年，中央层面关于房地产市场的政策定位依然是要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的定位”，并新提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。部委层面，防范资金违规进入房地产市场成为央行和银保监会监管重点；地方政府层面，热点城市的限购、限贷、限售等行政性调控手段仍在持续。（一）价格情况分析（一）价格情况分析 从国家统计局公布的 70 个大中城市商品住宅销售价格变动数据来看，2019 年新建商品住宅销售价格和二手住宅销售价格月度环比涨
8、幅明显回落，累计上涨 6.81%和 3.65%（图 1 左上图）。其中，新建商品住宅价格同比上涨超过 10%的城市有 17 个，同比下降的城市有 2 个；二手住宅价格同比上涨超过 10%的城市有6 个，同比下降的城市有 16 个。分城市层级看，一线城市延续了去年的调控效果，2019 年新建商品住宅和二手住宅价格基本稳定，累计涨幅分别为 3.85%和 1.68%（图 1 右上图）；二线城市 2019 年新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅从 5 月份开始持续回落，累计涨幅分别为7.34%和 2.78%（图 1 左下图）；三线城市 2019 年新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅从 4 月份开始持
9、续回落，累计涨幅分别为 5.89%和 4.22%（图 1 右下图）。从 12 月的房价指数来看，70 城中有 16 个城市新建住房价格和 26 个城市二手住宅价格出现环比下跌，房地产市场拐点已经到来。2 图图 1 70 个大中城市房价走势（环比）个大中城市房价走势（环比）资料来源：国家统计局，Wind。如果说住房购买既可能包括消费需求又可能包括投资投机性需求，那么住房租赁则直观地反映了消费需求，因而从租赁价格的变化可以窥见整个市场的动向。中原地产统计了四个一线城市和两个二线城市的租金数据，整体来看，2019 年各城市租金价格（除成都外）基本保持稳定或略有下降。北京住房租金水平延续了去年下半年的
10、下跌趋势，2019 年租金水平累计下降4.50%；深圳 2019 年租金水平累计下降 0.86%；上海 2019 年租金水平累计下降 0.17%；广州 2019 年租金累计上涨 0.24%；成都住房租金从 2015 年开始一直呈上升趋势（去除季节性波动），2019 年租金水平累计上涨 6.79%；天津 2019 年租金水平累计下降 3.95%。总体来看，2019 年一线城市租金水平稳中有降，即使在 6、7 月份高校毕业生住房租赁需求集中释放时期，一线城市也未表现出明显的季节性上涨。从租金视角来看，一线城市对人才的吸引力似乎表现出下降的趋势。成都和天津代表了二线城市中两个典型的发展态势：成都受益
11、于国家区域中心城市的定位，周边缺 3 乏强有力的竞争城市以及一系列吸引人才的政策，租金从 2015年开始就一直呈上升趋势，表明对人才的吸引力持续上升；天津受吸引力更强的北京影响，在新一轮城市化背景下竞争力下降明显，租金水平较 2016 年出现较大下降。图图 2 中原二手住宅租金指数（定基中原二手住宅租金指数（定基 2004 年年 5 月月=100）资料来源：中原地产，Wind。上文考察的是住房价格的绝对水平，这里我们计算一个相对指标，即租金资本化率。租金资本化率=每平米住宅价格/每平米住宅一年租金，其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年，也可衡量房地产泡沫的严重程度。这一概念与租售比类
12、似，但更加直观；国际上通常认为合理的租售比为 1：300，换算成租金资本化率为 25 年。图 3 反映了各线城市的租金资本化率情况，从一二三线城市租金资本化率的走势可以清晰地看出本轮房价泡沫的发酵过程：深圳于 2015 年下半年开始房价泡沫急剧膨胀，北京、上海紧随其后，上涨起始点为 2016 年 3 月，广州于2016 年 9 月开始上涨；二线城市从 2016 年 3 月开始房价泡沫快速上涨；三线城市的上涨起点则始于 2016 年底。2019 年，四座一线城市的租金资本化率呈稳中略升态势，平均租金资本化率为 61.14 年，主要原因是租金的绝对价格有所下降，带来租金资本化率的上升（图 3 上图
13、）。如果租金持续下降，未来一线城市房价出现下跌的概率极大。同期，二线城市的租金资本化率开始企稳，2019 年 12 月二线热点城市租金资本化率为 53.80 年，二线非热点城市租金资本化率为 48.57 年（图 3 4 左下图）。三线城市方面，租金资本化率一直保持在 30 年左右的水平，自去库存政策以来三线城市的这一指标出现上涨，从 2016年 10 月的 30.31 年上涨至 2019 年 12 月的 35.80 年，总体上涨了18.11%（图 3 右下图）。图图 3 租金资本化率走势租金资本化率走势 资料来源：国家金融与发展实验室监测数据。注：本报告监测的二线热点城市包括杭州、南京、苏州、
14、武汉、成都、厦门、福州、苏州、西安、合肥，二线非热点城市包括天津、重庆、郑州、长沙、南宁、南昌、青岛、宁波，三线城市包括昆明、太原、兰州、乌鲁木齐、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。这表明三线城市已经有了房价泡沫积聚的苗头，我们应该警惕三线城市房地产价格泡沫风险的不断积聚。三线城市房价涨幅超过租金涨幅主要是由棚改货币化安置导致的。通过棚改短期内释放大量居民刚性住房需求，通过货币化安置大幅提高居民的住房购买能力，直接推动棚改主要地区的三线城市房价上涨。房价的上涨导致三线城市住房市场投机投资性需求大幅增加，进一步推动房价的上涨和租金资本化率的不断上升。但从城市化规律看，5 三线城市的工业化成熟度、
15、服务业集中度都远不如一、二线城市，且大多数三线城市更是人口净流出地区。在目前各省棚改规模下降、货币化安置政策逐步退出的背景下，这些地区的房价未来很可能会发生大幅下跌。这将不仅对三线城市稳增长带来负面影响，更可能引发地方政府债务和财政危机。（二（二）数量走势分析）数量走势分析 从商品住宅销售数据来看，持续的房地产市场调控政策效果逐渐显现。2019 年全国商品住宅销售面积为 15.01 亿平方米，同比增长 1.5%，增速较上一年明显放缓；2019 年商品住宅竣工面积为 6.01 亿平方米，同比增长 3.0%（图 4 左图）。2019 年，全国商品住宅销售额为 13.94 万亿元人民币，同比上涨 1
16、0.3%（图4 右图）。这意味着在持续的房地产调控政策下，我国商品住宅平均销售价格仍在上涨。但从同比增幅来看，已经处于历史较低区间，房地产的黄金时代早已结束，白银时代也逐渐远去。图图 4 商品住宅销售、竣工及同比情况商品住宅销售、竣工及同比情况 资料来源：根据 Wind 数据计算。从市场传导逻辑来看，土地市场的交易数据可以反映房地产开发企业对市场的预期。2019 年，百城住宅类土地供应面积为2.73 亿平方米，同比增加 3.72%，增幅大幅放缓；成交面积为 2.73亿平方米，同比增加 7.97%，增速与上一年基本持平；成交金额为 3.37 万亿元，同比增长 25.59%，成交土地楼面均价同比上涨 6 16.33%（图 5 左图）。但从二季度房企融资政策再次全面收紧之后，5 月份以来土地流拍数量激增，土地成交溢价率出现持续下滑，成交土地楼面均价也从 7 月份开始显著下降（图 5 右图）。这表明二季度之后开发商对房地产市场的预期发生明显变化，拿地更趋理性，部分资产负债率较高的民营房地产企业甚至已经暂缓拿地，调控政策成效较为显著。总体来看，2019 年百城住宅类土地供应节奏整体放缓，成交面积
