1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告金融工程深度金融工程深度 中国中国房地产房地产行业择时行业择时和选股和选股策略策略研究研究初探初探 行业行业基本面基本面量化系列量化系列 主要结论主要结论 房地产房地产企业的业务企业的业务：房地产开发业务为主房地产开发业务为主 房地产企业的业务包括，房地产开发业务、物业服务、房屋租赁和其他业务。我们选取房地产开发业务占比在 80%以上，并且房地产开发业务收入规模在 20 亿元以上的房企作为研究对象，分为四组：4 家龙头房企、10 家大型房企、15 家中型房企和 15 家小型房企。房地产房地产企业财务报表企业财务报表：资产以存货为主，高负债率资
2、产以存货为主，高负债率 将样本房企财务报表相同科目合并，可以发现：1、资产主要是与房地产开发业务相关的存货（57.67%）；2、负债主要是商品房预售收到的预收账款和合同负债（合计 31.86%）；3、所有者权益主要是未分配利润（7.05%）和少数股东权益（5.98%）。营业成本占营业收入 64.77%，营业利润仅占 18.95%，销售费用（3.52%）、管理费用（3.99%）和财务费用（2.77%）占比相差不大且整体不高。从各财务科目的增速来看，龙头大型房企从销售回款和融资层面的优势愈加明显。房地产企业财务分析房地产企业财务分析：营运能力和偿债能力是核心营运能力和偿债能力是核心 房地产企业的高
3、存货高杠杆特征决定了其经营核心是营运能力和偿债能力，通过存货周转率、资产周转率等营运能力指标可以发现，房企整体的营运能力自 2017 年有所下降，龙头房企优势更加明显；2018年以来，全部房企杠杆率有所提升，小型房企的杠杆率较低，大型房企的杠杆率较高。全部房企 ROE 自 2016 年以来持续提升，在 2013 年至 2019 年期间，龙头房企的 ROE 一直具备相对优势；历史 ROE 变动的主要因素是销售净利率的变动，而净利率的变动与土地溢价率和房价相关性较高。房地产产业链房地产产业链：房地产房地产择时策略年化择时策略年化收益收益 16.8316.83%“拿地-开工-施工-预售-竣工-交付等
4、”构成一轮完整的房地产开发周期，期间涉及的包括房地产和被房地产拉动的水泥、机械、建筑、家电、家具等产业构成广义上的房地产产业链。房地产产业链上企业的营业收入都与房地产销售面积或房地产新开工面积有较高的领先滞后关系。房地产择时策略的年化收益为 16.83%，高于房地产（年化收益 12.91%）和沪深 300（年化收益 9.85%），策略相对沪深 300 年化超额收益 6.35%；多空年化收益 8.40%；在做多房地产的时间段中，房地产跑赢沪深 300 的月份占比为 58.51%。房地产行业内选股房地产行业内选股：改进后的存货周转率因子多空年化收益率改进后的存货周转率因子多空年化收益率 11.85
5、%11.85%从房地产行业本身特征出发，可以改进和构造一些选股因子；2005 年1 月至 2020 年 2 月，销售商品、提供劳务收到的现金因子相对营业收入因子具有更高多空收益率和更好的因子收益稳定性，改进后的存货周转率因子多空年化收益率可达 11.85%，构造的债务偿付率因子多空年化收益率 8.16%；传统的财务因子中，ROE 和资产负债率有选股效果，但因子收益稳定性不好，销售净利率和毛利率不具备选股效果。风险提示风险提示：未来房地产行业的未来房地产行业的商业模式改变，商业模式改变，历史规律失效历史规律失效 金融工程金融工程研究研究 丁鲁明丁鲁明 021-68821623 执业证书编号：S1
6、440515020001 王程畅王程畅 执业证书编号：S1440520010001 发布日期：2020 年 04 月 13 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 20.04.02【中信建投金融工程】:分析师超预期因子选股策略 20.03.17【中信建投金融工程】:人工智能研究之八 Xgboost 算法在选股中的应用 20.03.06【中信建投大类资产及基金研究】:中国会成为全球资金的避风港吗？-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%房地产(中信)万得全A每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人
7、4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。1 金金融工程融工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一）前言.4 二）房地产行业基本面分析.4 2.1、业务概述.4 2.2、资产负债表.4 2.3、利润表.7 2.4、现金流量表.8 2.5、营运能力与偿债能力.11 2.6、净资产回报率.13 三）房地产周期与产业链.15 3.1、地产上游投资链.16 3.2、地产下游衍生消费.20 3.3、房地产产业链超额收益.22 3.4、房地产行业择时.24 四）房地产行业选股.26 4.1、营
8、业收入 VS 销售商品、提供劳务收到的现金.26 4.2、营运能力与偿债能力因子.28 4.3、样本房企财务与估值指标.29 4.4、估值因子.30 五）风险分析.31 六）总结.31 参考文献.33 图图表表目录目录 图 1：全部样本房企总资产及增速（左）&龙头和大中小型样本房企总资产及增速（右）.5 图 2：全部样本房企资产结构（左）&全部房企负债和所有者权益结构（右）.6 图 3：龙头和大中小型房企 2019Q3 资产结构（左）&龙头和大中小型房企 2019Q3 负债结构（右）.6 图 4：全部样本房企营业收入及增速（左）&龙头和大中小型样本房企营业收入及增速（右）.7 图 5：全部样本
9、房企净利润及增速（左）&龙头和大中小型样本房企净利润及增速（右）.8 图 6：全部样本房企综合收益占比（左）&龙头和大中小型房企 2019Q3 综合收益占比（右）.8 图 7：全部样本房企货币资金及增速（左）&龙头和大中小型样本房企货币资金及增速（右）.9 图 8：全部样本房企现金流入（左）&全部样本房企现金流出（右）.10 图 9：龙头及大中小型房企 2019Q3 现金流入（左）&龙头及大中小型房企 2019Q3 现金流出（右）.10 图 10：（经营流出+投资流出）/（经营流入+投资流入）.11 图 11：应收账款周转率（左）&存货周转率（右）.11 图 12：固定资产周转率（左）&总资产
10、周转率（右）.12 图 13：现金与现金等价物/（短期借款+少数股东权益）（左）&经营现金流/（流动负债-预收账款）（右）qNqMnPyQuMaQ8Q9PpNnNsQqQfQrRmQjMqRtPaQoPoQMYqMrOxNoOrR 2 金金融工程融工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 .12 图 14：资产负债率（左）&考虑明股实债且剔除预收款的资产负债率（右）.12 图 15：分组房企净资产回报率.13 图 16：龙头房企 ROE 杜邦分析（左）&大型房企 ROE 杜邦分析（右）.13 图 17：中型房企 ROE 杜邦分析（左）&小型房企 ROE 杜邦分析（右）.14 图
11、 18：全部房企净资产回报率.14 图 19：全部房企净资产回报率变动与杜邦分析各项变动之间的关系.15 图 20：全部房企销售净利率与土地溢价率和商品房溢价率（左）&季度领先滞后关系（右）.15 图 21：房地产销售及新开工面积增速（左）&房地产产业链示意图（右）.16 图 22：拿地和新开工增速基本保持一致（左）&新开工一般滞后销售周期约 5-6 个月（右）.16 图 23：新开工增速和货币供应 M2 增速（左）&新开工与库存去化周期（右）.17 图 24：新开工增速与其影响因素的月度领先滞后关系.17 图 25：建筑业施工面积和房屋施工面积增速（左）&月度领先滞后关系（右）.18 图 2
12、6：建筑业收入和房地产投资增速（左）&月度领先滞后关系（右）.18 图 27：水泥销量和房屋施工面积增速（左）&季度领先滞后关系（右）.19 图 28：平板玻璃销量和房屋施工面积增速（左）&季度领先滞后关系（右）.19 图 29：挖掘机销量和房屋施工面积增速（左）&月度领先滞后关系（右）.20 图 30：挖掘机销量和房屋新开工面积增速（左）&领先滞后关系（右）.20 图 31：家用电器和音像器材类及汽车类和商品房销售面积（左）&家具和建筑及装潢材料类和商品房销售面积（右）.21 图 32：房地产衍生下游消费增速与房地产销售增速的领先滞后关系.21 图 33：商品房销售面积和新开工面积与上下游中
13、信一级行业超额收益.22 图 34：商品房销售面积与产业链超额收益相关性（左）&房地产新开工面积与产业链超额收益相关性（右）.22 图 35：房地产上下游产业链行业超额收益与房地产超额收益之间的关系.23 图 36：基于房地产销售面积增速和新开工面积增速的房地产产业链择时策略.23 图 37：房地产行业相对沪深 300 长期具有超额收益.24 图 38：影响房地产超额收益的潜在因素.24 图 39：房地产单因素择时策略.25 图 40：房地产综合择时策略.26 图 41：营业收入增速因子分组等权净值（左）&营业收入增速因子分组流通市值加权净值（右）27 图 42：销售现金流入增速因子分组等权净
14、值（左）&销售现金流入增速因子分组流通市值加权净值（右）.27 图 43：营业收入因子与销售商品、提供劳务收到的现金增速因子的多空净值.28 图 44：改进后存货周转率因子分组流通市值加权净值（左）&多空净值（右）.28 图 45：债务偿付率因子分组流通市值加权净值（左）&多空净值（右）.29 图 46：常见财务因子流通市值加权多空净值.29 图 47：常见估值因子流通市值加权多空净值.31 表 1：样本房企名单.4 表 2：全部样本房企资产负债表合并.5 3 金金融工程融工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 表 3：全部样本房企利润表合并.7 表 4：全部样本房企现金流量
15、表合并.9 表 5：样本房企财务与估值指标.30 4 金金融工程融工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 一）一）前言前言 论经济，地产首当其冲；地产对中国的影响，经济仅仅是最直接的一部分，但可能是最小的一部分；如果没有房地产，中国的房地产负债、也就是国民收入都会黯然失色，房地产带动人口密度的提升是更加直接而且重要的，本文尝试探索房地产行业及其上下游产业链的择时方法，以及房地产行业的选股方法。二二）房地产房地产行业行业基本面基本面分析分析 基本面分析是估值定价的基础。由于房地产（中信一级行业）的成分股一直在变动，为了统一口径，我们选取房地产业务占比在 80%以上，并且房地产业
16、务收入规模在 20 亿元以上的房企，分为四组：4 家龙头房企、10 家大型房企、15 家中型房企和 15 家小型房企。表表 1：样本房企名单样本房企名单 数据来源：wind、中信建投证券 在基本面分析部分，我们首先介绍房地产的业务类型，然后通过对资产负债表、利润表和现金流量表的分析，推出房地产行业运营的关键是营业能力和偿债能力，最后在净资产回报率分析中分析了房地产 ROE 波动的原因。2.1、业务概述业务概述 房地产企业的业务包括：房地产开发业务、物业服务、房屋租赁和其他业务。房地产开发业务，是指房地产开发企业在城市规划区内国有土地上进行基础设施建设、房屋建设，并转让房地产开发项目或者销售、出租商品房的行为；物业服务，是指对各类物业（包括住宅物业、办公物业、商场物业、工业物业等）进行经营、维护和管理的活动；房屋租赁，是指由房屋的所有者或经营者将其所有或经营的房屋交给房屋的消费者使用，房屋消费者通过定期交付一定数额的租金，取得房屋的占有和使用权利的行为。2.2、资产负债表资产负债表 房地产的资产负债表反映了房地产企业的资金来源和资金运用。以样本房企为研究对象，将其 2013 年至2018
