1、超短周期，生存法则2019年11月讨论短周期和中周期问题行业评级：增持证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告2020年度投资策略报告会姓名：谢皓宇（分析师）姓名：卜文凯（分析师）姓名：白淑媛（分析师）邮箱：邮箱：邮箱：电话：13466686322电话：15120048491电话：13602552031证书编号：S0880518010002证书编号：S0880517080005证书编号：S08805180100042国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点（行业评级：增持）投资要点（行业评级：增持）0101房地产由土地周期带来的金融周期，伴随着过去房地产由土地周期带来的金融周期，伴随
2、着过去20年年以杠杆率提升所带动的土地市场繁荣，本质上是将信用通过土地进行派生，其带来的信贷和GDP之间的不匹配就是货币超发周期020304历史最高点的杠杆率背景，使得针对杠杆率的调节以历史最高点的杠杆率背景，使得针对杠杆率的调节以11.5年为超短周期的波动年为超短周期的波动2017年以来，已经经历了2个完整的金融收紧和放松周期，这是高杠杆叠加金融调控的必然结果，目前正在开启第三轮周期控制房企杠杆，就控制了土地市场，未来土地市场面临中周期的回落控制房企杠杆，就控制了土地市场，未来土地市场面临中周期的回落杠杆就是土地，控制杠杆，就会带来土地中周期回落，而地价增值作为房企的核心利润来源，土地落幕也
3、即利润率的落幕供给侧改革正在开始，整合速度快、利润率“耐克”修复供给侧改革正在开始，整合速度快、利润率“耐克”修复地产正在经历供给侧改革，但负债久期短、资产可以交易，使其出清速度非常快，行业利润率呈现快速下探再回升的“耐克”型05行业增持评级行业增持评级选择三类企业：模式创新、赚资源增值的转型、赚资本便宜的制造业，万科A、保利地产、大悦城、华夏幸福、招商蛇口、中国金茂、受益中骏集团控股等3国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点（行业评级：增持）投资要点（行业评级：增持）014国泰君安证券2020年度投资策略报告会目录CONTENTS金融政策、资产负债表和土地金融01高杠杆和金融周期，兼
4、论2018至今超短周期02房企生存法则，中周期的价格干扰03供给侧改革，和由商业模式决定的估值体系04国泰君安证券2020年度投资策略报告会5国泰君安证券2020年度投资策略报告会01金融政策、资产负债表和土地金融6国泰君安证券2020年度投资策略报告会货币政策在C位中央态度、货币政策、行政管控之中，一个周期内是由货币政策决定的13%5%0%-10%-5%0%5%10%15%一线二线三线2012.012013.062014.062015.06中央态度、货币政策、行政管控的孰轻孰重01资料来源：中国指数研究院，国泰君安证券研究7国泰君安证券2020年度投资策略报告会房企一直都在经营资产负债表4大
5、类经营决策：融资拿地、销售、建设、结算货币资金预收账款所有者权益存货有息负债其他其他融资拿地销售建设结算资产负债表：不稳定的原材料：存货018国泰君安证券2020年度投资策略报告会房企扩表存货增加、有息负债增加、预收账款增加房企缩表，和短暂扩表存货减少、有息负债减少、预收账款减少房企扩表：拿地和建设货币资金货币资金存货其他其他有息负债预收账款其他其他所有者权益所有者权益存货有息负债预收账款造成资产负债表变“胖”的主导因素019国泰君安证券2020年度投资策略报告会只有拿地才是加杠杆对应银行表外融资、和销售融资销售融资是最大的杠杆来源预收账款也是负债任何限制拿地的政策都是收紧借钱、回款等等详解资
6、产负债表扩张，只有拿地才是扩表0110国泰君安证券2020年度投资策略报告会拿地是不创造GDP的在三大环节当中，只有拿地的M2/社融和GDP不对等土地自然就成了信用派生工具钱不给地产，就难以信用扩张房企资产负债表和M2/GDP的关系，土地创造信用0111国泰君安证券2020年度投资策略报告会地产的拉动要素转变为金融地产过去更多的是产业链拉动，当前主要是金融拉动地产拉动从产业链拉动逐步转变为金融拉动01资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究12国泰君安证券2020年度投资策略报告会经济增长三要素：资本、劳动力、劳动生产率地产是提供资本项的，并拉动劳动力，还为劳动生产率提高打下基础地产依靠极长的产
7、业链，提供了高货币乘数的信用派生01资料来源：央行，国泰君安证券研究新增居民中长期贷款,28%新增开发贷,13%其他贷款,59%13国泰君安证券2020年度投资策略报告会02高杠杆和金融周期，兼论2018至今超短周期14国泰君安证券2020年度投资策略报告会金融调控力度大起大落2018Q22018Q4：收紧2018Q42019Q2：放松2019Q2至今：收紧-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05新增信托（当月值3月平滑，亿元）201
8、8年以来，进入到超短周期，11.5年02资料来源：央行，国泰君安证券研究15国泰君安证券2020年度投资策略报告会地产行业杠杆率创历史新高政治局会议要求控制杠杆率遏制房地产金融化泡沫的倾向高杠杆+金融调控，结果就是收放收放短期政策，见底回升房企杠杆率创历史新高，进入高杠杆+金融调控，短期政策见底02资料来源：Wind，国泰君安证券研究16国泰君安证券2020年度投资策略报告会02放松的可能性在哪里，讨论资产负债率的极限17国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资、开发、销售：属于经济问题，无需担心缩表初期的经济数据是倒逼机制库存累积之前，都无需担心2019年以来，库存净增加0.7亿平方米预计
9、在2020年将开始造成影响使得倒逼机制失效2020年的投资开工均高位，投资8%，开工4%(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02010/12/312012/12/312014/12/312016/12/312018/12/31当年新增库存（0.9*新开工-销售）住宅销售（亿方）为什么不讨论经济问题？02资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究18国泰君安证券2020年度投资策略报告会03房企生存法则，中周期的价格干扰19国泰君安证券2020年度投资策略报告会地价上涨就是房企杠杆的提高房企杠杆=存货，存货
10、=土地-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020001998200020022004200620082010201220142016土地出让平均价格（元/平米）地价涨幅长期房企在哪里，先讨论价格的问题03资料来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究20国泰君安证券2020年度投资策略报告会利润=开发增值+土地增值在过去，土地增值利润占比更高地价涨是好事情！存货重估，NAV和潜在盈利上修0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%201320142015
11、201620172018三四线平均净利润（蓝光、金科、中南）一二线平均净利润率（万科、保利、金地）5.2%14.7%9.5%开发利润率开发利润率+级差地租地价涨好？还是跌好？从两个利润率开始讨论03资料来源：公司报表，国泰君安证券研究21国泰君安证券2020年度投资策略报告会杠杆率太高，地价太高地价不涨，使得NAV上调面临压力地价上涨面临中期逻辑问题03资料来源：Wind，国泰君安证券研究22国泰君安证券2020年度投资策略报告会勾地市场：降土地成本中国金茂、大悦城、华夏幸福、中骏、龙湖、华润、融创招拍挂市场：降融资成本中海、保利勾地市场招拍挂市场降土地成本降融资成本房企的两类企业：降土地成本
12、、降融资成本0323国泰君安证券2020年度投资策略报告会房企的转型，大多为了拿地就连恒大的汽车产业，盈利模式也是卖房从地产+X，到X+地产非相关多元化转型的地产模式房企房企 购物中心购物中心 文旅文旅 产业产业 大健康大健康 农业农业 长租公寓长租公寓 物流物流 万科 绿地集团 保利发展 中海 恒大 绿城中国 华润置地 碧桂园 世茂房地产 龙湖 招商蛇口 融创 金地 华夏幸福 新城控股 大悦城 华侨城 勾地市场：通过X去拿地，变现获取土地收益03资料来源：公司年报，国泰君安证券研究24国泰君安证券2020年度投资策略报告会基金公司：再找资产负债表扩张之路地产拿地开工销售商业印力长租泊寓物流万
13、纬表内业务表外业务万科：特立独行的公司0325国泰君安证券2020年度投资策略报告会04供给侧改革，和由商业模式决定的估值体系26国泰君安证券2020年度投资策略报告会供给侧改革：初期中期后期当前处于初期过程非常快，再进入门槛高资产久期短，库存可转移业务复杂度提升，门槛提高耐克性的利润率修复利润率会快速下降，不会平缓，此后回升供给侧改革，速度远远快于其他行业，且因为业务复杂化使得再进入门槛高04资料来源：克而瑞，公司年报，国泰君安证券研究2.3 4.1 4.6 2.6 3.9 2.0 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0万科A保利地产百强资产久期（年）负债久期（年
14、）27国泰君安证券2020年度投资策略报告会用基金形式抵御收缩01资产负债表再扩张万科A依然赚钱土地增值收益02勾地市场融创中国中国金茂大悦城华夏幸福通过融资成本赚钱03招拍挂市场中国海外发展保利地产选择3类企业：基金业务、勾地市场、招拍挂0428国泰君安证券2020年度投资策略报告会当前估值体系：NAV不可持续经营假设供给侧改革期：RNAV考虑负债率水平下的新业务价值改革后的持续经营，PE、分红给持续经营企业高估值，回到PE估值，并可以计算分红NAVRNAVPERNAV2016年以前20172019年20202022年2022年以后供给侧改革之后的估值体系，活下去就是胜利0429国泰君安证券
15、2020年度投资策略报告会代码名称净负债率资产负债率（扣除预售款）2019E PE 2020E PE 002146.SZ 荣盛发展105%48%4.03.3600466.SH 蓝光发展221%46%5.93.9000069.SZ 华侨城A138%58%4.84.0600325.SH 华发股份396%58%5.44.2600340.SH 华夏幸福261%57%5.64.4000961.SZ 中南建设232%43%7.84.6000671.SZ 阳光城281%57%6.34.7600383.SH 金地集团94%51%5.95.0600606.SH 绿地控股281%52%6.25.0600376.S
16、H 首开股份339%61%6.35.4600823.SH 世茂股份31%58%6.45.5000656.SZ 金科股份259%49%7.45.8000402.SZ 金融街204%65%6.75.9000002.SZ 万科A53%49%7.46.3600048.SH 保利地产118%40%7.76.3001979.SZ 招商蛇口81%55%8.46.9000031.SZ 大悦城256%60%11.59.8600663.SH 陆家嘴170%66%14.713.2600007.SH 中国国贸28%36%20.518.6主要公司负债水平和估值情况，和即将到来的估值切换04资料来源：Wind，国泰君安证券研究30国泰君安证券2020年度投资策略报告会风险提示：房企的上行风险在于重启杠杆，下行风险在于收缩风险。1）政府重启土地金融，地方融资平台和隐形债务重启，以应对经济下行的压力；2）前端融资再度放开，以应对货币紧缩；3）房地产依然作为经济的对冲项，使得全面的货币宽松最终流向依然是房地产。31/本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨
