1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。深度报告
2、【行业证券研究报告】房地产行业 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 地产竣工数据深度探究 核心观点核心观点 行业结构性变化导致施工周期拉长，影响竣工端的表现。行业结构性变化导致施工周期拉长，影响竣工端的表现。我们发现行业住宅市场占比下降、销售结构中期房比例增加、地域分布中三四线市场占比增加，以及政策上对精装修比例的要求确实拉长了施工周期，估算显示 2008-2018 年预售至竣工平均周期由 1.89 年提升至 2.05 年，未来可能进一步提升。近年来竣工面积近年来竣工面积和销售面积、新开工面积出现背离和销售面积、新开工面积出现背离。通过研究统计局公布的竣工数据我们发现，2015 年以来行业竣工面积
3、与新开工面积以及销售面积上在总量和走势上都有明显背离，使得竣工数据的参考意义下降。基于基于公开数据倒推公开数据倒推得到得到 2015-2018 年估算竣工面积为年估算竣工面积为 12.1 亿亿方、方、12.9 亿亿方、方、13.7 亿亿方、方、12.2 亿亿方方，基于回归模型得到，基于回归模型得到竣工面积为竣工面积为 11.9 亿方、亿方、11.1 亿方、亿方、11.7 亿方、亿方、13.8 亿方亿方。竣工数据是新开工和销售数据的滞后指标，估算竣工数据的方法是寻找竣工与其他指标的数量关系，我们通过统计局数据倒推法以及回归分析法发现，2014 年以前公布竣工数据与估计值拟合程度较好，而2015
4、年以后确实出现了一定的背离。另外我们也通过期房现房分拆法进行了修正，但考虑到这种方法忽略了停复工的影响，可能会高估实际规模。我们估算我们估算 2019-2021 年的竣工面积分别为年的竣工面积分别为 14.7 亿方、亿方、14.9 亿方、亿方、15.1 亿方亿方。我们认为回归分析在总量预测上更加可靠，但期房现房分拆法可以纳入期房比例以及精装修比例等行业客观因子，可以克服回归法的滞后性，在增速层面上参考价值更大。估算结果表明未来三年的行业实际竣工面积可能超过 14 亿方，其中 2019 和 2020 年可能为竣工的高峰期。竣工复苏是大趋势。竣工复苏是大趋势。我们认为考虑到近几年房企融资较为紧张，
5、对销售回款依赖较大，新开工面积增速较快，随着未来施工面积增速可能会放缓，过去的开工销售终将传导至竣工，竣工增加突破历史高位。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们发现过去几年竣工数据和其他指标出现背离，在行业基本面稳定的情况下，无论是基于对公开数据的模拟还是不同假设下的估算数据都表明过去销售增长会逐步显现在竣工上，2020 年会是一个竣工的相对高峰。竣工复苏将为开发商的结算业绩提供保障，其中龙头房企及近年来销售增速较高的房企尤为受益，推荐万科 A(000002，买入)、保利地产(600048，买入)、融创中国(01918，买入)、中南建设(000961，买入)、阳光城(000671，买入)
6、、世茂房地产(00813，买入)。作为新开工和销售的滞后指标，竣工对于地产子行业物管行业具有很高的参考价值，我们看好能从母公司稳定竣工获益的龙头物业公司，推荐已经具备龙头气质的保利物业(06049，买入)，建议关注碧桂园服务(06098，未评级)、招商积余(001914，未评级)、永升生活服务(01995，未评级)。风险提示风险提示 销售大幅低于预期。融资超预期收紧影响竣工节奏。政策超预期调整影响模型参数选择的合理性。行业评级 看好看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020 年 01 月 08 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证
7、券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 执业证书编号：S0860518070003 联系人 马晓东 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 2 目 录
8、1 行业竣工周期拉长，实际竣工面积较难估计.4 1.1 竣工数据与相关指标出现背离.4 1.1.1 竣工面积与销售面积走势背离 4 1.1.2 新开工、竣工、施工数据背离 4 1.2 行业结构性因素导致竣工周期拉长.6 1.2.1 住宅占比下降，非住宅物业占比上升 6 1.2.2 期房占比持续上升，现房销售比例降至不足 2 成 6 1.2.3 三四线城市市场占比提升，预售条件相对宽松 7 1.2.4 商品房精装修比例提升，拉长交房周期 8 2 基于我们的假设估算，2015-2018 年真实竣工面积可能在 13 亿方上下.9 2.1 情景一：原始数据倒推估算.9 2.2 情景二：回归分析法.10
9、 2.3 情景三：期房现房分拆法.12 2.4 不同估算情景比较.13 3 预测未来两年竣工面积将重归正增长，总量创新高.14 3.1 情景一：期房现房结构拆分法预测.14 3.2 情景二：回归模拟预测法.14 投资建议.15 风险提示.16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 3 图表目录 图 1：2015 年以来总量数据竣工与新开工、销售背离.4 图 2：销售面积增速领先竣工面积增速的关系消失
10、.4 图 3：开工、施工、竣工、停复工面积的数量关系.5 图 4：近十年，住宅销售和竣工面积占比稳步下降.6 图 5：期房占比持续上升，现房销售比例已不足 2 成.7 图 6：一二线市场份额逐渐降低.7 图 7：2018 年装修房比例约 23%，一线城市接近 90%，三四线城市不足 10%.8 图 8：通过统计局其他数据可以倒推竣工数据.9 图 9：竣工面积与销售面积相关性很强.11 图 10：2014 年以前的竣工数据与回归模拟数据吻合较好.11 表 1：竣工面积与新开工面积、施工面积关系测算（单位：万平米）.5 表 2：不同城市商品房预售条件整理.8 表 3：原始竣工数据与估算值（单位：万
11、平米）.10 表 4：原始竣工数据与回归法估算值（单位：万平米）.11 表 5：原始竣工数据与期房现房分拆法估计值（单位：万平米）.12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 4 1 行业竣工周期拉长，行业竣工周期拉长，实际竣工面积实际竣工面积较难较难估计估计 根据国家统计局数据，2019 年 1-11 月，全国房屋新开工面积 20.5 亿平方米，同比增长 8.6%，商品房销售面积 14.9 亿平方
12、米，同比增长 0.2%，预计全年增长 2%，而房屋竣工面积仅 6.4 亿平方米，同比下降 4.5%，预计同比负增长。自 2017 年以来，房屋竣工面积同比增速已连续三年为负，这与新开工及销售指标反映出来的趋势出现背离。房屋竣工的实际规模不仅可以用来分析房地产本行业的景气程度，对上下游产业也有很好的参考作用，本文旨在探究房地产行业的实际的竣工体量和未来的趋势。1.1 竣工数据与相关指标出现背离 1.1.1 竣工面积与销售面积走势背离 从总量数据看从总量数据看 2015 年年起起，竣工数据与新开工、销售数据明显背离。，竣工数据与新开工、销售数据明显背离。从统计局公布的历史数据来看，新开工面积、销售
13、面积与竣工面积一般呈现正向的关系。但自 2015 年以来，新开工和销售面积依然呈现强劲增长的趋势，预计今年将创造历史新高，达到 22.0 亿方和 17.5 亿方。然而竣工面积自2012 年以来一直维持在 10 亿方的水平，有些年份甚至负增长，与新开工和销售数据出现背离。销售面积增速的先导性减弱销售面积增速的先导性减弱。由于我国采用商品房预售制度，早期现房销售比例较高，竣工与销售的同步性较好，随着期房销售成为主流，销售增速的变化一般领先竣工 1-2 年，这种关系在 09年之后尤其明显，但这种先导性在 2015 年之后也消失不见。图 1：2015 年以来总量数据竣工与新开工、销售背离 图 2：销售
14、面积增速领先竣工面积增速的关系消失 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 1.1.2 新开工、竣工、施工数据背离 竣工数据与新开工、施工数据存在数量关系。竣工数据与新开工、施工数据存在数量关系。从统计的角度来看，施工面积是报告期内施工的全部房屋建筑面积，来源于本期新开工面积和以前开工跨入本期继续施工的房屋建筑面积、以前停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积。当年竣工或者停建的面积必然来源于本期新开工的部分或者跨期施工的部分，因而不必重复计量。050000100000150000200000250000200020012002200320042005200620
15、0720082009201020112012201320142015201620172018新开工面积(万平米）销售面积(万平米）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018新开工面积增速销售面积增速竣工面积增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深
16、度报告 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 5 图 3：开工、施工、竣工、停复工面积的数量关系 数据来源：东方证券研究所 这里可以看到，移项之后我们得到了一个差值项，本期复工面积-上期停工面积，我们将其定义为第二期净复工面积，以此为被除数除以本期施工面积就得到了一个新的变量称为第二期净复工率。表 1：竣工面积与新开工面积、施工面积关系测算（单位：万平米）年份年份 新开工面积新开工面积 竣工面积竣工面积 施工面积施工面积 第二第二期期净复工面积净复工面积 第二第二期期净复工率净复工率 销售增长率销售增长率 2000 28259 23028 63529(52)-0.1%27%2001 35946 27303 77213 766 1.0%22%2002 42260 32523 92757 587 0.6%20%2003 54319 39510 116907 2354 2.0%29%2004 60414 42465 140451 2640 1.9%19%2005 68064 53417 166053 2 0.0%45%2006 79253 55831 194786 2897 1.5%11%2007
