1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业深度报告 商业地产系列深度报告之写字楼篇：商业地产系列深度报告之写字楼篇：供需双向供需双向改善，资源禀赋为王改善，资源禀赋为王 报告摘要：报告摘要：当前当前时点我们推荐关注时点我们推荐关注商业地产板块主要基于以下四点理由商业地产板块主要基于以下四点理由：1.随着开发业务增速的放缓和 ROE 水平的见顶回落，参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择；2.利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行，存量物业重估值提升；3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现；4.近两年来，中国商业地产市场大宗交易频
2、现，而其中外资投资占比大幅提升，侧面反映出长线资金对市场需求的信心，商业核心资产抢夺正当时。相较相较住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征：1.出售吸纳量与住宅销售呈现同频小周期波动特征，而出租吸纳量波动相对较为平稳，主要由于写字楼物业租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平和居民可支配收入等中长期指标影响，且较少受调控影响；2.由于需求受区域经济影响较大，因此区域分化特征更为显著，一二线城市间空臵率、租金等指标差异明显，因此地域属性对写字楼而言至关重要；3.由于写字楼交易总价高、持有交易各环节税负更重、管理退出专业化程度高，因此投资难度较大，投资者以金融机构
3、为主。当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，推动市场景气度向好推动市场景气度向好：供给层面，新开工自 2014 年后持续同比下滑，写字楼开发投资额和竣工面积在2018年均出现近十年来的首次同比下滑，写字楼库存规模自 2017 年下半年开始呈现稳中有降趋势，预计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导，未来写字楼供给压力仍将继续减弱；需求层面，尽管受宏观经济压力影响目前核心城市写字楼需求波动至底部水平，但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段性成果，以及 TMT 细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融市场对外开放力度加强，未来
4、写字楼需求具备充分改善空间。标的方面标的方面，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产的公司的公司，包括开发自持双轮驱动、手持京津沪核心商业资产的金融街，以及转型聚焦商业地产、先发布局坐拥一二线城市核心资产的万通地产。风险提示风险提示：宏观经济宏观经济下行压力加大下行压力加大、写字楼供给回升加剧过剩写字楼供给回升加剧过剩、流流动性宽松不及预期动性宽松不及预期 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 金融街 8.0
5、8 1.25 1.39 1.54 6.49 5.82 5.25 买入 万通地产 5.16 0.27 0.35 0.40 19.25 14.81 12.80 买入 大悦城 7.18 0.69 0.78 0.94 10.46 9.26 7.66 买入 万科 A 31.57 3.75 4.44 4.98 8.42 7.11 6.34 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 6.92%8.45%21.00%相对收益 0.31%1.45%-14.57%行业数据 成分股数量（只）170 总市值（亿）25861 流通市值（亿）22354 市盈率（
6、倍）10.75 市净率（倍）1.83 成分股总营收（亿）23331 成分股总净利润（亿）2079 成分股资产负债率（%）78.98 相关报告 东北证券房地产周报:存量贷款同步换轨LPR，利率市场化改革更进一步 2019-12-30 东北证券房地产周报:广州黄埔区出台人才购房政策，全面落实“因城施策”2019-12-23 东北证券房地产周报:政治局会议强调“保稳定”“逆周期调控”，未提及房地产 2019-12-09 证券分析师：张云凯证券分析师：张云凯 执业证书编号：S0550519080009 研究助研究助理：沈路遥理：沈路遥 执业证书编号：S0550118070032 联系人：吴胤翔联系人：
7、吴胤翔 执业证书编号：S0550119080063 021-20363213 /房地产房地产 发布时间：发布时间：2019-12-31 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.当前时点关注商业地产的四大理由当前时点关注商业地产的四大理由.6 1.1.增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一
8、致选择.6 1.2.利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升.9 1.3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现.12 1.4.外资跑马圈地，商业核心资产抢夺正当时.13 2.写字楼业态特性分析写字楼业态特性分析.15 2.1.出售吸纳量与住宅销售同频波动，出租吸纳量波动较为平稳.15 2.2.区域分化显著，核心城市写字楼价值突出.16 2.3.相较住宅税负较重，投资者以金融机构为主.17 3.写字楼市场供需格局演变写字楼市场供需格局演变.19 3.1.供给层面：总体供给过剩，近两年压力有所缓解.19 3.2.需求层面：需求短期触底，多重改善因素助推需求回升.22 4.标的
9、推荐标的推荐.27 4.1.金融街：开发自持双轮驱动，手持京津沪核心商业资产.27 4.2.万通地产：坐拥一二线核心资产，转型聚焦进行时.29 5.风险提示风险提示.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 行业深度报告行业深度报告 图目录图目录 图图 1：全国商品房销售金额变动情况：全国商品房销售金额变动情况.6 图图 2：全国商品房销售面积变动情况：全国商品房销售面积变动情况.6 图图 3：城市人均住宅面积变动情况：城市人均住宅面积变动情况.6 图图 4：城镇化率变动情况：城镇化率变动情况.6 图图 5：美国城市化率变动情况：美国城市化率变动情况.7 图图
10、6：美国人口增速情况：美国人口增速情况.7 图图 7：香港人口增速情况：香港人口增速情况.7 图图 8：香港私人楼宇落成面积变化情况：香港私人楼宇落成面积变化情况.7 图图 9：存款类金融机构存款准备金率变动情况：存款类金融机构存款准备金率变动情况.11 图图 10：1 年期年期 MLF 利率变动情况利率变动情况.11 图图 11：中债：中债 10 年期国债收益率变动情况（年期国债收益率变动情况（%）.11 图图 12：产业债信用利差中位数变动情况（：产业债信用利差中位数变动情况（BP）.11 图图 13：2008 年以来货币环境变动情况年以来货币环境变动情况.13 图图 14：写字楼与住宅销
11、售面积增速对比：写字楼与住宅销售面积增速对比.15 图图 15：写字楼与住宅销售额增速对比：写字楼与住宅销售额增速对比.15 图图 16：重点城市甲级写字楼空臵率情况（：重点城市甲级写字楼空臵率情况（%）.16 图图 17：重点城市：重点城市 2019 年分季度甲级写字楼空臵率对比（年分季度甲级写字楼空臵率对比（%）.17 图图 18：重点城市：重点城市 2019 年分季度甲级写年分季度甲级写字楼租金对比（元字楼租金对比（元/平平/月）月）.17 图图 19：百城土地出让规划建面中各类型土地占比：百城土地出让规划建面中各类型土地占比.19 图图 20：全国房地产销售中各类型物业销售占比：全国房
12、地产销售中各类型物业销售占比.19 图图 21：办公楼与住宅开发投资累计同比增速对比：办公楼与住宅开发投资累计同比增速对比.20 图图 22：写字楼开发投资额（亿元）及增速情况：写字楼开发投资额（亿元）及增速情况.20 图图 23：办公楼与住宅新开工面积累计同比增速：办公楼与住宅新开工面积累计同比增速.20 图图 24：写字楼新开工面积（万方）及增速情况：写字楼新开工面积（万方）及增速情况.20 图图 25：办公楼与住宅竣工面积累计同比增速：办公楼与住宅竣工面积累计同比增速.21 图图 26：写字楼竣工面积（万方）及增速情况：写字楼竣工面积（万方）及增速情况.21 图图 27：写字楼待售面积（
13、万方）变动情况及增速：写字楼待售面积（万方）变动情况及增速.21 图图 28：北京甲级写字楼总存量（万方）：北京甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 29：上海甲级写字楼总存量（万方）：上海甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 30：广州甲级写字楼总存量（万方）：广州甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 31：深圳甲级写字楼总存量（万方）：深圳甲级写字楼总存量（万方）.22 图图 32：北京、上海甲级写字楼吸纳量（万方）变动情况：北京、上海甲级写字楼吸纳量（万方）变动情况.23 图图 33：北京写字楼租赁面积产业分布情况（：北京写字楼租赁面积产业分布情况（2018）.23 图图 34：上海写字
14、楼租赁面积产业分布情况（：上海写字楼租赁面积产业分布情况（2018）.23 图图 35：广州写字楼租赁面积产业分布情况（：广州写字楼租赁面积产业分布情况（2018）.24 图图 36：深圳写字楼租赁面积产业分布情况（：深圳写字楼租赁面积产业分布情况（2018）.24 图图 37：中国公有云：中国公有云 IaaS 市场规模及预测市场规模及预测.24 图图 38：中国：中国 IDC 市场规模及预测市场规模及预测.24 图图 39：中国联合办公空间数量（个）：中国联合办公空间数量（个）.26 图图 40：中国联合办公市场规模（亿元）：中国联合办公市场规模（亿元）.26 请务必阅读正文后的声明及说明请
15、务必阅读正文后的声明及说明 4/35 行业深度报告行业深度报告 图图 41：金融街历史沿革：金融街历史沿革.27 图图 42：金融街股权结构：金融街股权结构.28 图图 43：公司持有业态建筑面积分布占比：公司持有业态建筑面积分布占比.28 图图 44：公司租金收入增速和物业租赁收入占比：公司租金收入增速和物业租赁收入占比.28 图图 45：万通地产历史沿革：万通地产历史沿革.30 图图 46：万通地产股权结构（截至：万通地产股权结构（截至 2019 年三季报）年三季报）.30 图图 47：万通地产商办业务项目布局图：万通地产商办业务项目布局图.31 图图 48：公司自持物业总建面及增速情况：
16、公司自持物业总建面及增速情况.32 图图 49：公司自持物业租赁收入及增速情况：公司自持物业租赁收入及增速情况.32 图图 50：公司可供出租面积（万方）区域分布情况：公司可供出租面积（万方）区域分布情况.32 图图 51：公司租赁收入（万元）区域贡献情况：公司租赁收入（万元）区域贡献情况.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 行业深度报告行业深度报告 表目录表目录 表表 1：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线.8 表表 2：2019 年以来全球主要经济体降息情况年以来全球主要经济体降息情况.9 表表 3：北京市核心区域商办物业：北京市核心区域商办物业 2018 年出租率情况（几乎均在年出租率情况（几乎均在 95%以上）以上）.11 表表 4：过去几轮宽松周期包括今年以来商业地产股与板块涨幅对比：过去几轮宽松周期包括今年以来商业地产股与板块涨幅对比.13 表表 5：近两年主要外资机构参与国内大宗交易情况：近两年主要外资机构参与国内大宗交易情况.14 表表 6：住宅物业与写字楼持有和交易环节税负对比：住宅物业与写
