1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2020 Table_Page 深度分析|石油化工 证券研究报告 石油化工行业石油化工行业 OPEC+减产协议未达成，减产协议未达成，原油原油行业行业推向黎明前夜推向黎明前夜 核心观点核心观点：本次本次 OPEC+深化减产协议未深化减产协议未能能达成达成，原油价格大幅下跌。，原油价格大幅下跌。市场希望 3月 6 日的 OPEC+会议可达成减产，缓解疫情导致的供需压力。路透社报导，OPEC+减产会谈未达成协议，国际油价在结果出炉后大幅下跌。以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾。供需失衡引发原油价格大跌，供给端
2、引发的油价暴跌需要修复的时间更长，需求端引发的油价暴跌修复的时间更短。供给端引发的油价暴跌可参考 2014-2016 年，下跌持续时间较长，供给方需要在新的油价位置达到平衡。需求端引发的油价暴跌可参考 1998、2001 和 2008 年，需求端引发的油价暴跌很快可以引发供给端主动减产，但原油价格回升往往需要需求端触底企稳后才会实现，最终原油价格回升的高度往往达到甚至超过下跌前水平。为何此次为何此次深化深化减产协议未能达成？减产协议未能达成？（1）当前供需基本面现实强于预期，中国疫情正逐步得到控制；（2）多次博弈后油价再次试探页岩油生产成本，页岩油增长动力开始减弱；（3）经过 2016 年-2
3、020 年的复苏，俄罗斯财政得到缓和，当前减产意愿更强的是财政压力更大的中东产油国，因此俄罗斯不愿承担更多的减产任务。深化减产深化减产未达成协议未达成协议后的发展方向？后的发展方向？深化减产未能达成协议后，原油市场的走向有较多不确定性。我们认为需求端未来存在两个发展方向：（1）全球疫情失控，悲观预期转为实际，经济增长受到更大影响；（2）全球疫情得到控制。供给端不确定性的核心近期在 OPEC 与俄罗斯的减产联盟，远期在美国产量变动，近期可能的发展方向有三种：（1）新减产协议未达成，现有协议 3 月过期，OPEC+联盟实质上破裂；（2）新减产协议未达成，现有协议延长，OPEC+联盟继续维持合作；（
4、3）OPEC 与俄罗斯在近期重新谈判并达成新一轮深化减产协议。下一轮原油价格复苏过程中化工行业的投资机会。下一轮原油价格复苏过程中化工行业的投资机会。首先我们认为不破不立，大跌之后市场供需关系有望改善，我们认为下一轮原油价格复苏过程将会是一轮长周期的复苏，2014 年至今的这一轮由于页岩油供给放量引发的市场再平衡过程将进入尾声。下一轮原油价格回升过程中关注四类投资机会。（1）上游资源方向产业链相关标的包括中国海洋石油（H），中国石化（A/H）等。（2）煤化工板块产业链相关标的包括华鲁恒升，鲁西化工，宝丰能源，广汇能源等。（3）炼化与轻质原料烯烃行业产业链相关标的卫星石化，桐昆股份，恒逸石化，恒
5、力石化，荣盛石化等。（4）当前产品价格价差在历史低位水平的子行业龙头。产业链相关标的包括万华化学，华鲁恒升等。风险提示风险提示。疫情发展超预期，文中所列黑天鹅事件，OPEC+重新达成深化减产协议。行业评级行业评级 持有持有 前次评级 持有 报告日期 2020-03-08 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭敏 SAC 执证号：S0260514070001 SFC CE No.BPB539 021-60750613 分析师：分析师：吴鑫然 SAC 执证号：S0260519070004 0755-88286915 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受
6、监管活动。相关研究：相关研究：石油化工行业:担忧疫情影响需求，国际油价试探成本支撑 2020-02-28 石油化工行业:中东紧张局势加剧，短期原油走势偏强 2020-01-03 石油化工行业:减产决议超预期，实际执行情况有待观察 2019-12-08 联系人：何雄 021-60750613 -25%-18%-11%-4%3%10%03/1905/1907/1909/1911/1901/20石油化工沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二
7、维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2020 Table_PageText 深度分析|石油化工 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万华化学 600309.SH CNY 51.60 2020/3/4 买入 59.10 3
8、.94 4.93 13.1 10.5 9.0 7.1 23.7 25.2 昊华科技 600378.SH CNY 22.00 2020/2/23 买入 28.81 0.59 0.67 37.3 32.8 27.9 23.4 8.8 9.1 广信股份 603599.SH CNY 15.90 2020/2/6 买入 19.44 1.27 1.62 12.5 9.8 7.7 5.4 11.2 12.6 三友化工 600409.SH CNY 6.40 2020/1/19 买入 7.35 0.35 0.47 18.5 13.6 7.3 6.1 6.1 7.6 万润股份 002643.SZ CNY 17.8
9、8 2020/1/16 买入 18.48 0.58 0.66 31.1 27.0 23.6 20.4 10.6 10.9 桐昆股份 601233.SH CNY 14.36 2020/1/16 买入 20.46 1.57 1.88 9.2 7.6 6.2 5.7 15.3 15.7 广信材料 300537.SZ CNY 19.17 2020/1/13 买入 24.48 0.53 0.76 35.9 25.3 17.0 13.2 7.5 9.6 鲁西化工 000830.SZ CNY 9.62 2020/1/13 买入 13.90 0.99 1.50 9.7 6.4 4.4 2.6 11.9 15.
10、3 卫星石化 002648.SZ CNY 19.72 2020/1/11 买入 21.14 1.21 1.51 16.3 13.0 10.0 10.3 13.9 15.0 苏博特 603916.SH CNY 19.67 2020/1/7 买入 20.41 1.10 1.36 17.8 14.5 11.5 9.8 14.1 14.8 道氏技术 300409.SZ CNY 13.07 2019/10/10 买入 16.24 0.18 0.58 72.5 22.5 16.6 14.0 3.4 9.9 利民股份 002734.SZ CNY 15.52 2019/9/3 买入 19.20 1.42 1.
11、81 11.0 8.6 12.2 8.6 18.1 18.8 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 sPmQmOzRzRaQ8QaQoMpPnPqQeRmMtQeRnNxO8OmNrPxNsPnMMYpOxO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2020 Table_PageText 深度分析|石油化工 目录索引目录索引 事件：OPEC+减产会议未达成协议，原油市场继续探底.5 一、以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾.5 1.1998 年：最大跌幅 61%，亚洲金融危机.5 2.2001 年：最大跌幅 40%，互联网泡沫破裂致全球经济
12、衰退.6 3.2008 年：最大跌幅 75%，全球金融危机.6 4.2014 年-2016 年：最大跌幅 76%，页岩油冲击.7 5.2018 年：最大跌幅 41%，贸易纷争叠加 OPEC+增产冲击.8 6.以史为鉴，历史上的油价暴跌最后都如何收场？.8 二、此次 OPEC+减产协议未达成，原油市场何去何从？.9 1.当前时点供需基本面压力如何？.9 2.此次深化减产协议未能达成原因分析.11 3.深化减产未达成协议之后的发展方向？.14 三、不破不立，油价大跌之后原油市场供需关系有望根本性改善.15 四、新一轮复苏开启后，原油市场还有哪些黑天鹅？.16 五、下一轮原油价格复苏过程中化工行业的
13、投资机会.17 六、风险提示.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2020 Table_PageText 深度分析|石油化工 图表索引图表索引 图 1：OPEC+减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌.5 图 2：布伦特油价走势（1997-1999 年）.6 图 3：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（%）.6 图 4：布伦特油价走势（2000-2003 年）.6 图 5：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（%）.6 图 6：布伦特油价走势（2007-2009 年）.7 图 7：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（%）.7 图 8：布伦特油价走势（2014-2017
14、 年）.8 图 9：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（%）.8 图 10：布伦特油价走势（2018-2019 年）.8 图 11：沙特阿拉伯原油产量.8 图 12：全球 GDP 增速与原油需求增速（%）.10 图 13：美国商业原油库存（千桶）.10 图 14：中国炼厂开工率（%）.10 图 15：鹿特丹石油库存情况（千桶）.11 图 16：日本原油库存情况（百万升）.11 图 17：2018 年全球原油需求占比.11 图 18：中国国内新增 Covid-19 确诊人数.12 图 19：美国页岩油各产区平衡成本（美元/桶）.12 图 20：美国页岩油各产区新井盈利成本（美元/桶）.12 图
15、 21：页岩油各区块产量增速（%）.13 图 22：2011 年至今俄罗斯财政盈余情况与原油价格走势.13 图 23：中东各国财政平衡与经常性账户平衡原油价格（美元/桶）.14 图 24：北美非常规油气并购活动逐渐活跃（百万美元）.15 图 25：2008 年油价暴跌后的需求回补.16 表 1：美国以外非 OPEC 国家供给冲击高峰将结束.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2020 Table_PageText 深度分析|石油化工 事件：事件：OPEC+减产会议未达成协议，原油市场继续探减产会议未达成协议，原油市场继续探底底 本次本次OPEC+减产会议未达成协议，原油
16、价格大幅下跌。减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌。2020年年初以来，受新冠疫情影响，市场对全球经济增长以及相应的全球原油需求增长预期悲观，进而导致国际原油价格大幅下跌。市场寄希望于3月5-6日的OPEC+会议能够达成减产协议，在现有的减产基础上继续深化减产，缓解疫情导致的供需压力。但是据路透社等媒体报导，此次OPEC+减产会谈最终未达成任何协议，国际原油价格在会议结果出炉后大幅下跌，截止3月6日收盘，布伦特原油期货收盘价45.50美元/桶，当日跌幅8.98%，WTI原油期货收盘价41.57美元/桶，当日跌幅9.43%。图图1：OPEC+减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 一、以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾一、以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾 1.1998 年：年：最大跌幅最大跌幅 61%，亚洲金融危机亚洲金融危机 油价暴跌原因油价暴跌原因：1998年亚洲金融危机爆发，导致全球经济增长减速，1998年全球经济增速从前一年的4.18%减速至2.5%，全球石油需求增速减速至0.5%。油价下跌油价下跌时间
