1、1 1 策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2020 年 03 月 06 日 通胀会超预期吗？申万债券热点聚焦系列之十五 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 研究支持 刘宁 A0230519090003 联系人 刘宁(8621)23297400 本期投资提示：疫情影响 2 月食品价格尚在高位。1 月 CPI 同比（5.4%）基本已见高点，主要受翘尾+春节错位影响，新型冠状病毒感染肺炎疫情影响并不显著。2 月以来，受疫情影响食品价格持续处于高位，畜肉类、鲜菜、水果价格仍维持环比上涨，预计 2 月 CPI 或小幅回落但暂时仍处相对高位。PPI 方面，疫情影响假期延迟
2、、工厂复工延后，生产和需求持续偏弱，2月以来除煤炭外的其他大宗普遍累库降价，预计 PPI 环比同比将快速转负。从非典时期看疫情对通胀的影响：（1）第一阶段（2002.11-2003.03）：市场反应不显著，影响并未显现。2002 年 11 月出现首例病情到 2003 年 3 月中旬，由于市场对“非典”疫情的了解和认知不足，通胀并未受到太大扰动；2003 年 1-2 月 CPI 季节性走高，与前后几年相比走高幅度并未超季节性。（2）第二阶段（2003.4-2003.5）：未出现大面积停工，食品价格季节性回落，对工业品价格的影响仅集中表现在部分行业。CPI：2003Q2 食品项价格季节性回落，非食
3、品项中，医疗保健价格显著上涨，衣着影响不显著，居住、交通通讯、生活用品及服务等价格维持弱势。PPI：国内大宗商品价格受影响有限，PPI 回落主因石油及化工相关产业链产品价格同比回落，而 2003 年期间油价几次大涨大跌主要受美伊战争进程的影响。（3）第三阶段（2003.6-2003.07-2003 年末）：食品、工业品价格从企稳到全面反弹。下半年鲜菜、畜肉、蛋类等食品价格全面反弹，非食品价格也维持环比微涨，CPI 持续走高；2003 三季度 PPI 在翘尾回落的情况下，同比基本走平，工业品价格在需求恢复的推动下小幅上扬，11-12 月加速反弹。CPI 展望：前高后低，但反而重点关注下半年。（1
4、）食品项：新型冠状病毒感染肺炎疫情影响下，2 月食品价格仍维持高位，但后期无需过于担忧。此次疫情对食品价格的影响我们预计将有两个阶段：第一个阶段，疫情影响食品生产及运输，加上居民对食品进行抢购囤积，支撑食品价格维持相对高位，预计影响主要反映在 2 月；第二个阶段，跨过春节、随着气温升高及生产供应逐步恢复，食品价格逐步回落，预计表现在 3-5 月。（2）非食品项：预计医疗保健分项价格短期超季节性上涨，5 月之后回落。衣着、交通通讯、娱乐教育、居住等分项受需求端偏弱影响，短期内预计价格表现弱于季节性环比下跌，二季度小幅修复。（3）汇总来看，2020 年 CPI 走势受翘尾因素影响较大，预计 202
5、0 年 CPI 走势呈前高后低，上半年 CPI 中枢虽高，但难超预期，反而重点关注下半年，一方面，关注当前春耕、虫灾、生猪补栏情况对粮食价格的影响。另一方面，关注下半年需求恢复对非食品价格的带动。PPI 展望：去库未完+疫情影响，PPI 下行压力预计将持续到二季度。从几个方面来看：（1）抛开此次新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，截至 2019 年末，工业企业去库尚未完成，需求端也尚未见大幅反弹，大宗商品价格下行压力本身就存在，与 2003 年情形不同。2019年 Q4 生产加快+2020 年初需求偏弱，部分大宗商品库存被动增加，节后价格表现偏弱。（2）疫情影响：疫情对下游劳动密集型行业影响更大（具
6、体参见报告从各行业劳动密集程度排序看疫情影响），对需求的影响大于对供给的影响，短期库存呈现被动增加，工业品价格面临下行压力。（3）展望：预计 2 月起 PPI 即将承压转负，上半年偏弱走势对债市利好仍在。下半年关注需求恢复对工业品价格的提振。总结：虽然疫情对供给和需求都有影响，但从行业劳动密集程度看对下游需求的影响更大，上半年整体价格承压尤其是工业品和可选消费品，上半年 CPI 和 PPI 走势利好债市。下半年伴随需求恢复，预计将出现 CPI 回落幅度低于预期而 PPI 降幅收窄的组合，对债市偏空。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告
7、；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.疫情影响 2 月食品价格尚在高位.4 2.从非典时期看疫情对通胀的影响.5 3.CPI 展望：上半年大概率趋势回落，无需过于担忧.9 4.PPI 展望：去库未完+疫情影响，PPI 下行压力预计将持续到二季度.10 目录 qRtQqOzQmNoOsNtQqPmQnM8ObP7NmOqQnPpPjMrRn
8、OiNqQpR6MmOoNwMnRqMvPoOwO3 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2 月农产品价格继续收涨（%）.4 图 2：畜肉类价格普遍收涨，禽蛋类下跌（环比%）.4 图 3：2003 年“非典”可划分为三个阶段.5 图 4：第一阶段 CPI 的环比表现（%）.6 图 5：2000-2005 年 Q1CPI 食品项环比情况.6 图 6：2003 年 CPI 拆分.6 图 7：2003 食品项 Q1 高 Q2 低，下半年回升.6 图 8：CPI 非食品分项环比表现.7 图 9：4-5 月石油、化工相
9、关行业 PPI 同比回落快（%）.7 图 10：2002-2003 年油价走势一波三折（%）.7 图 11：4-5 月生产回落但仍处高位.8 图 12：油价相关行业产量同比在 4-5 月快速回落（%）.8 图 13：2002-2003 年主要工业品产量同比（%）.8 图 14：CPI 食品分项同比表现（%）.9 图 15：2003 年 PPI 拆分（%）.9 图 16：畜肉类价格周度走势（元/公斤）.9 图 17：2 月上旬蔬菜水果价格基本走平（元/公斤）.9 图 18：2020 年上半年 CPI 分项环比展望（1 月为实际值，2-6 月为预测值）.10 图 19：2020 年 CPI 走势预
10、测（%）.10 图 20：2000 年以来库存周期划分（%，其中：主动去库，被动去库，主动补库，被动补库）.11 图 21：亏损企业家数及亏损额（%）.11 图 22：PPI 与工业企业利润率.11 图 23：原油库存及生产稳定（美国地区）.11 图 24：2 月钢材库存环比大幅上升(万吨).11 图 23：1 月下旬油价大幅下滑（美元/桶）.12 图 24：黑色金属价格也整体偏弱.12 图 27：2020 年 PPI 走势预测（%，2020 年 2-12 月为预测值）.13 4 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.疫情影
11、响 2 月食品价格尚在高位 1 月 CPI 同比（5.4%）基本已见高点，主要受翘尾+春节错位影响，新型冠状病毒感染肺炎疫情影响并不显著。拆分来看，1 月 CPI 同比 5.4%，其中环比为 1.4%，翘尾约为 4%。其中：1）CPI 食品价格同比至 20.6%、环比升幅显著（1.4%）。受春节提前和新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，1 月鲜菜（环比 15.3%）、畜肉类（环比 6.1%）和鲜果（环比 5.5%）价格均涨幅扩大，高频数据上看，截至目前 2 月初食品价格仍维持相对高位。2）非食品部分同比小幅升至 1.6%、环比 0.6%，春节及疫情影响，价格环比上行较为显著的有医疗保健、交通通讯、娱
12、乐教育，价格环比偏弱的有衣着及居住。由于 1 月国内燃油价格滞后原油价格调整，因此 1 月国内燃油价格表现为调升，导致交通工具用燃料环比升至 2.7%2 月以来，受疫情影响食品价格持续处于高位，2 月 CPI 或小幅回落但暂时仍处相对高位。据农业部数据，2020 年 2 月农产品价格指数环比小幅上行 5.2%，涨幅仍处高位，价格上行较为显著的有蔬菜（环比 14.2%）、水果（环比 4.8%）、猪肉（环比 7.4%）、牛肉（环比 2.1%）等，白条鸡及鸡蛋价格分别环比回落 6.8%和 20.5%。整体来看，CPI 食品部分环比上行压力仍然较大，而非食品部分预计继续维持低位，综合来看，预计 2 月
13、 CPI 环比继续上涨，但考虑翘尾因素下行 1 个百分点，预计 2020年 2 月 CPI 同比较 1 月小幅回落，但仍处相对高位。弱需求下，国内外大宗商品价格均走势偏弱，PPI 预计将随之转负。此外，PPI方面，由于国内油价的滞后调整，1 月下旬油价的快速下跌尚未反映在 1 月国内燃油价格中，同时，此次新型冠状病毒感染肺炎疫情影响假期延迟、工厂复工延后，生产和需求持续偏弱，2 月以来除煤炭外的其他大宗普遍累库降价，预计 PPI 环比同比将快速转负。图 1：2 月农产品价格继续收涨（%）图 2：畜肉类价格普遍收涨，禽蛋类下跌（环比%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏
14、源研究 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.02016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02农产品批发价格200指数:同比农产品批发价格200指数:环比-40.0-20.00.020.040.0-10.0-5.00.05.010.02016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11
15、2020-02平均批发价:牛肉平均批发价:羊肉平均批发价:白条鸡平均批发价:猪肉（右轴）5 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 2.从非典时期看疫情对通胀的影响 2003 年“非典”时期，按照疫情的发展以及市场对疫情的认知大致可以分为三个阶段，其中，对宏观经济基本面的影响主要从第二阶段，即防控措施升级，市场对疫情加深认知、提高重视开始。图 3：2003 年“非典”可划分为三个阶段 资料来源：Wind 申万宏源研究 具体来看 2003 年“非典”时期的三阶段内，通胀数据结构的变化：（1）第一阶段：影响并未显现 第一阶段大致从 2
16、002 年 11 月出现首例病情到 2003 年 3 月中旬，由于市场对“非典”疫情的了解和认知不足，各类大类资产价格并未受到太大扰动；2003年1-2月CPI季节性走高，与前后几年相比走高幅度并未超季节性。2003年春节在 2 月 1 日，1-2 月属于春节前后 CPI 食品环比季节性走高，幅度也并未超预期。2.50002.70002.90003.10003.30003.50003.70003.900010Y国债2002.11.16 广东佛山发广东佛山发现首例（事后回顾）现首例（事后回顾）2003.3.12 WHO发出全发出全球警告，建议隔离治疗球警告，建议隔离治疗非典疑似病例非典疑似病例2003.4.16 WHO正式宣布非正式宣布非典致病原为一种新的冠状典致病原为一种新的冠状病毒，并命名为病毒，并命名为SARS病毒病毒防疫初期：市场认知防疫初期：市场认知不足，对债市影响温和不足，对债市影响温和中期：随着疫情发中期：随着疫情发酵，市场认知逐步加酵，市场认知逐步加深直至出现短期恐慌深直至出现短期恐慌后期：新增病例后期：新增病例人数逐步减少，直人数逐步减少，直至疫情基本结束，至疫情基本结
