1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 全球重大疫情回顾：对当前新型肺炎疫情的政策研判 核心观点：核心观点：全球几次重大疫情的共同之处：一、从 1918 年“第一次世界大战”开始爆发的重大疫情无论是否得到有效控制，持续时间均在一年半以内。二、在搜集资料的过程中我们发现，全球主要经济金融机构包括主要疫情国家的官方报告对疫情产生的经济影响判断并不多。事后可查数据同样显示疫情并非经济波动的主要影响，甚至“微不足道”（非洲国家除外）。三、主要疫情国家在应对疫情时，多提出专款拨付等经济措施，鲜有因疫情爆发而加码财政或货币政策。四、对资本市场的影响，从标普 500 指数观察，几次疫
2、情在爆发阶段导致标普 500 负向波动持续时间平均在一个月左右。影响最大的是“寨卡病毒”爆发期间，标普 500 指数 66 个工作日内下跌 12.9%。综上并结合对“非典”时期各经济细分项数据的拆解分析，我们认为从全年经济总量增长来看，要保证经济平稳运行，可通过加大重点加大制造业及高新技术产业的投资与产出，适当稳定建筑业、金融业及房地产业来完成。短期我们认为谈影响还“为时过早”。从 2 月 9 日开始以周为时长，都将是一个观察的时间节点。一旦疫情在 2 月得到有效控制，可能引发市场对 3 月乃至一季度经济预期的整体上修。1 季度并不是板上钉钉，仍有想象的空间。后续政策预期，我们认为全年政策空间
3、大不如 2003 年，短期影响难改全年政策节奏。2 月央行大概率继续调降 MLF 利率，并最终引导 LPR 利率下调。财政政策可能在“两会”后，迎来对所得税、部分增值税的调整。且可能在保证赤字率不破 3 的前提下，发行特别国债。风风险险提示：提示：疫情疫情较快较快结束，结束，政策政策不及不及预预期期。宏观研究报告宏观研究报告 宏观分析师：袁野宏观分析师：袁野 电话：15810801367 Email： 执业资格证书编码：S1250117080032 相关报告：相关报告：1.中国财政政策手册：详解中央与地方的收支博弈2018/07/05 2.从省级到市级的地方政府隐性债务测算2018/08/29
4、 3.“牛市”与宏观基本面2019/03/11 4.全球债务观察2019/04/12 5.经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市2019/06-10 6.特朗普大选的隐忧：10 万条新闻大数据的启示2019/06/19 7.从各国房地产税政策中探寻中国模式2019/07/18 8.老旧小区改造的宏微观效应2019/07/19 9.如何启动农村市场：钱、地、人的乡村振兴2019/08/01 10.美国菲律普斯曲线平坦化证伪特朗普如何结束贸易战2019/09/10 11.2.5 万亿减税降费后，明年财政如何稳增长？2019/11/10 12.警惕 2020 年基建投资的下行风险2020 年 1
5、月 22 日 Table_Message 2020-2-2 宏观研究报告 宏观研究报告宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。宏观研究报告宏观研究报告 P2 全球重大疫情回顾：对当前新型全球重大疫情回顾：对当前新型肺炎疫情的政策研判肺炎疫情的政策研判 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录目录 一、疫情对全年经济的影响很小
6、，短期影响也一、疫情对全年经济的影响很小，短期影响也并非板上钉钉并非板上钉钉.1 二、政策预判二、政策预判.3 三、全球过往重大疫情回顾三、全球过往重大疫情回顾.6 宏观研究报告宏观研究报告 P3 全球重大疫情回顾：对当前新型肺炎疫情的政策研判全球重大疫情回顾：对当前新型肺炎疫情的政策研判 2 图表目录图表目录 图 1：2003 年投资同比增速与 2002 年的差值.2 图 2：疫情爆发时期 S&P500 指数表现.2 图 3：生产法分项对 GDP 的贡献（2019 年-2003 年）.2 图 4：对 GDP 同比拉动（2003 年-2002 年）.2 表 1：2018 年-2020 年 1-
7、2 月整体流动性投放.3 表 2：2003 年与 2020 年疫情期货币政策对比.4 表 3：2003 年与 2020 年疫情期财政政策对比.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 一一、疫情疫情对对全全年年经济经济的的影响影响很小，很小，短期短期影响影响也也并非并非板上钉钉板上钉钉 疫情突发打乱了年初对 2020 年经济走势的预判。市场多与 2003 年“非典”相比较，对后续经济及政策应对做出预期。我们试图扩大比较样本，回顾历史上被列入 PHEIC 的几次全球性疫情。观察疫情结束后对主要疫情国家经济的确定性影响，并总结政府当局的政策应对，为后续的判断提供多一些参考。
8、虽然历史上重大疫情的爆发环境、主要疫情国家的政治体制、经济发展情况、国际环境等均有所不同，但相同之处亦值得关注：一、从 1918 年“第一次世界大战”开始爆发的重大疫情无论是否得到有效控制，持续时间均在一年半以内。二、在搜集资料的过程中我们发现，全球主要经济金融机构包括主要疫情国家的官方报告对疫情产生的经济影响判断并不多。事后可查数据同样显示疫情并非经济波动的主要影响，甚至“微不足道”（非洲国家除外）。三、主要疫情国家在应对疫情时，多提出专款拨付等经济措施，鲜有因疫情爆发而加码财政或货币政策。四、对资本市场的影响，从标普 500 指数观察，几次疫情在爆发阶段导致标普 500负向波动持续时间平均
9、在一个月左右。影响最大的是“寨卡病毒”爆发期间，标普 500指数 66 个工作日内下跌 12.9%。再与 2003 年“非典”时期对比，首先 2003 年经济总量似乎并没有因“非典”而出现滑坡，反而高于 2002 年增速 0.9 个百分点。其次，从经济结构看，“三驾马车”对GDP 的同比拉动显示，2003 年经济总量增长并不是因为“入市”带来的净出口拉动，净出口累计同比拉动反而在 2003 年出现了阶段性低点。消费拉动亦平稳。而投资同比拉动却异常走高至 7 个百分点。高于 2002 年及 2004 年 3 个百分点以上。我们再将投资细分来看，计入 GDP 的房地产投资增速持平与 2002 年，
10、而制造业及基建投资因 2003 年科目重新划分，没有相应同比增速统计。但查询统计年鉴，按照原始的划分我们发现，2003年煤炭开采、有色金属开采加工、冶金、木材加工、电力、纺织、轻工、商业饮食供应仓储、文教科卫、科研综合以及其他工业同比增速较 2002 年均出现了大幅增长。受影响较大的是农林牧渔、建筑业及金融业。较 2002 年出现了负增长。如此看来，制造业投资对 2003 年经济平稳运行贡献较大。而传统产业投资以及与疫情相关的制造业投资贡献尤其突出。2 图 1：2003 年投资同比增速与 2002 年的差值 图 2：疫情爆发时期 S&P500 指数表现-30-20-1001020304050有
11、色有色纺织纺织冶金冶金科研综合技术服务业科研综合技术服务业其他工业其他工业木材加工木材加工文教卫生广播福利业文教卫生广播福利业轻工轻工煤炭煤炭商业饮食供销仓储业商业饮食供销仓储业房地产公用服务咨询业房地产公用服务咨询业电子电子运输邮电通信业运输邮电通信业电力电力机械机械化工化工石油石油建筑业建筑业其他行业其他行业金融保险业金融保险业农林牧渔水利农林牧渔水利 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：CNBC，太平洋研究院整理 图 3：生产法分项对 GDP 的贡献（2019 年-2003 年）图 4：对 GDP 同比拉动（2003 年-2002 年）-25-20-15-10-5051015
12、信息传输、软件和信息信息传输、软件和信息技术服务业技术服务业金融业金融业租赁和商务服务业租赁和商务服务业交通运输、仓储和邮政交通运输、仓储和邮政业业批发和零售业批发和零售业农林牧渔业农林牧渔业建筑业建筑业房地产业房地产业住宿和餐饮业住宿和餐饮业其他服务业其他服务业工业工业-0.4-0.200.20.40.60.811.2工业工业建筑业建筑业批发与零售业批发与零售业金融业金融业房地产业房地产业农林牧渔业农林牧渔业信息传输、软件和信息技信息传输、软件和信息技术服务业术服务业租赁和商务服务业租赁和商务服务业住宿和餐饮业住宿和餐饮业交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业其他服务业其他服务业资料来
13、源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：CNBC，太平洋研究院整理 综合以上结论，我们来看 2020 年。与 2003 年不同的是，首先，作为 2003 年“非典”时期经济有利支撑的工业，2019 年对经济的贡献占比下降 20 个百分点。其次，2003 年拉动经济向上的建筑业、批发零售与房地产业，在 2019 年的 GDP 构成中占比变化不大。第三，与工业贡献下降不同的是，信息传输、软件和信息服务业异军突起。也就是说，虽然工业对 2020 年的经济拉动可能不及 2003 年，但高新技术产业的拉动可以做相应对冲。另外，也要适当维持建筑业、金融业以及房地产业的正向拉动作用。如此看来，从全年经济总
14、量增长来看，要保证经济平稳运行，应重点加大制造业及高新技术产业的投资与产出，适当稳定建筑业、金融业及房地产业。全年经济增长暂时无忧，短期我们认为谈影响还“为时过早”。首先，此次疫情的防治管控较 2003 年已有所升级，政府当局的“过度”反应，根本上是想在短时间内（如2 月内）结束疫情的影响，即所谓“长痛不如短痛”。并不想如“非典”般拖至 2 季度。3 那么 3 月就有很大的想象空间。疫情确实影响餐饮娱乐、交通旅游等行业，但对比“非典”时期来看，其他分项完全可以做有效对冲。且从月均有效产出看，停工一段时间（两周左右）对全年影响十分有限。其次，虽然春节黄金周影响了餐饮旅游，但因疫情发生的物资囤积、
15、防疫用具生产、医院建设等是我们无法计算的对冲部分。正如 2003 年的纺织、轻工、商业饮食供应仓储以及文教科卫的产出。第三，以工增观察的产出，从 2017年开始已经出现了“季度冲单月”的情况，2019 年每个季度皆是如此。因此，若 2 月疫情得到了完好的控制，3 月可能出现爆发性增长。因此，2 月能否有效控制疫情是 1 季度经济增长预期的关键。虽然目前我们很难拍出一个能说服自己的数字，但对于资本市场来讲，从 2 月 9 日开始以周为时长，都将是一个观察的时间节点。一旦疫情在 2 月得到有效控制，可能引发市场对 3 月乃至一季度经济预期的整体上修。1 季度并不是板上钉钉，仍有想象的空间。二二、政
16、策政策预判预判 我们对比了“非典”时期与现阶段已实施的货币及财政政策。截至目前，两次疫情实施的政策基本相同。财政给予了补贴、贴息等措施，央行则围绕信贷稳定，重点帮扶受疫情影响的企业短期脱困。所不同的是，相较于 2003 年，一方面现阶段央行还有维稳资本市场，稳定金融业的考量。且央行如今可运用手段较多，结构性调整较 2003 年有了较大的提高。但另一方面宏观经济政策运用空间确实不如 2003 年。如 2 月 3 日央行通过逆回购投放 1.2 万亿，但对冲到期逆回购量后，仅净投放了 1500 亿。且逆回购多采用 7天，政策相当谨慎。逆回购降息 10bp 确实出乎意料，央行明显有意维稳资本市场。资本市场短期稳定我们认为有两层意义：一是防止出现 2015 年的金融攻击。二是正在构建直接融资市场作为实体尤其是创新产业的重要融资渠道，若短期内市场信心难以提振，恐出现长期低迷。且上文我们提到金融业目前在 GDP 中的贡献有了明显提高，要对冲疫情对经济的影响，金融业的稳定不容忽视。表 1：2018 年-2020 年 1-2 月整体流动性投放 CRA（2月中旬结束）CRA（2月中旬结束）（逆回购+MLF
