1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/深度研究 2020年01月19日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 朱洵朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 孙欧孙欧 执业证书编号：S0570519080007 研究员 010-56793954 刘天天刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 张浩张浩+86 21 28972068 联系人 zhang- 1宏观宏观:粮食会是明年通胀的风险因素吗粮食会是明年通胀
2、的风险因素吗2019.12 2宏观宏观:新时代城镇化起航新时代城镇化起航2019.12 3宏观宏观:2020 年会调高年会调高 CPI 的目标值吗？的目标值吗？2019.10 全球债务扩张的几种大结局全球债务扩张的几种大结局？核心观点核心观点 债务本身是中性的，积极和消极的债务积累主要取决于生产要素的发展和衰退，当前全球处在生产要素困局，负面债务不断积累。科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低，但在此之前，我们建议关注三至五年内可能出现的宏观投资机会：一是债务危机，危机国家无风险利率短期可能大幅下行；二是负利率环境如继续扩散，欧元区和日本利率债投资
3、可能逐渐进入“博傻”阶段，可看多黄金，而对抗负利率趋势的逆周期政策刺激可能短期内拉动利率反转，并带来权益市场的阶段性机会；三是战争风险，可看多避险资产。债务本身是中性的债务本身是中性的 债务从人类历史发展看是中性的，美国建国至今经历过多次债务危机，但经济增长都得到了重新修复，债务不仅在美国经济发展中起到重要作用，在二战后的欧洲日本经济发展中，及我国改革开放过程中都起到重要作用。但我们认为，积极和消极的债务积累主要取决于生产要素的发展和衰退，生产要素发展时是积极债务积累，生产要素困局时是负面债务积累，当前全球处在生产要素困局，欧日老龄化及资源匮乏问题严重，印度、越南人口数量红利受制于经济体量、社
4、会制度等因素，中国人口质量红利短期无法充分发挥，新一轮科技周期尚较难实现，此时负面债务不断积累。债务扩张走向可能的几种悲观结局债务扩张走向可能的几种悲观结局 我们认为，债务扩张的悲观结局可分为三种：第一是挑起战争，这种发生可能性最小，但却是人类灾难。第二是经济危机。欧洲处于生产要素困局，负面债务持续积累。欧洲目前主要资产价格泡沫在债券市场，我们尚未看到债券泡沫能够出现反转。中国宏观杠杆率已过高，最大的风险来自于猪油共振带来的通胀失控，央行连续加息刺破房地产泡沫。而美国在暂停债务上限后开始快速发债，如果继续为了支撑经济扩大债务，一旦经济出现反转，就容易引起股市与经济负反馈。当债权人不因为美国是第
5、一强国而相信美国债务时，将形成债务危机。第三是全球走向愈加严重的负利率。以人工智能为代表的一轮科技革命以人工智能为代表的一轮科技革命有望有望化解债务风险化解债务风险 科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，并不一定能降低债务，但是可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低。从作用机制上看，有两种方式，微观上看，股市繁荣带动企业所有者权益改善，降低微观资产负债率，20 世纪 90 年代科技周期驱动的克林顿繁荣实现债务化解，与 2009年至今美股 10 年长牛做大所有者权益对冲债务风险均是典型案例。宏观上，债务维持稳定，通过科技周期提升全要素生产率做大分母 GDP，可以实现宏观杠杆率（债务/GD
6、P）的降低，此外，科技进步、技术创新、全要素生产率的提升可以提高资本回报率，也会带来宏观杠杆率的下降。在新科技周期暂未出现时，三至五年内可能出现的宏观投资机会在新科技周期暂未出现时，三至五年内可能出现的宏观投资机会 我们认为新一轮科技革命会带来一级市场长期投资机会，但这些公司可能当前尚未组建、或尚在初创期。在新科技周期尚未出现前，我们认为可能出现几类宏观格局，并产生相应投资机会：一是大规模的债务危机，对发生危机的国家，无风险利率短期可能大幅下行，股票等风险资产可寻找抄底机会。二是负利率环境如继续扩散，欧元区和日本股市波动可能增大，利率债投资可能逐渐进入“博傻”阶段，可看多黄金；而对抗负利率趋势
7、的逆周期政策刺激可能短期内拉动利率反转，并带来权益市场的阶段性机会。三是战争风险，整体不利于风险资产，可看多黄金和瑞郎等避险资产。风险提示：全球经济复苏不及预期；地缘政治因素等不确定性因素加大。相关研究相关研究 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。宏观研究/深度研究|2020 年 01 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 债务本身是中性的.4 债
8、务从人类历史发展看是中性的.4 生产要素发展时是积极债务积累.6 生产要素困局时是负面债务积累.7 当前全球处在生产要素困局，负面债务不断积累.8 全球处于生产要素困局，短期看难以看到边际改善迹象.8 全球负面债务不断积累.9 债务扩张走向可能的几种悲观结局.10 战争消灭国家、企业、居民，从而消灭各自的债务.10 债务引发大型经济危机.10 通过负利率化解债务利息延缓债务.14 人工智能为代表的一轮科技革命化解债务风险.15 提升全要素生产率改善宏观杠杆率，是化解债务的重要方式之一.16 美国经验表明：股市繁荣改善企业所有者权益，微观杠杆率降低化解债务.19 在债务累积到不能承受时，宏观驱动
9、的大投资机会或多于以往.21 十年后科技股大牛市的酝酿，投资人工智能.21 在新科技周期暂未出现时，三至五年内可能出现的宏观投资机会.21 债务累积如导致大型经济危机，利率短期可能大幅下行，风险资产有抄底机会.21 负利率环境如继续扩散，利率债可能逐渐泡沫化.22 战争黑天鹅：可看多实物贵金属黄金的避险价值.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：1952-2019 美国债务周期与经济周期的相互作用.4 图表 2：1970-2019 德国债务周期与经济周期的相互作用.5 图表 3：1956-2019 日本债务周期与经济周期的相互作用.5 图表 4：我国杠杆率水平逐步攀升.6 图表 5
10、：优势生产要素时期经济正向循环.7 图表 6：各国家在优势生产要素时期的 GDP 与杠杆率走向.7 图表 7：主要经济体杠杆率攀升.9 图表 8：主要经济体绝对债务规模波动上行.9 图表 9：欧元区债务规模仍处于高位.11 图表 10：中国的宏观杠杆率处在较高水平，主要是体现在企业债务.11 图表 11：中国外债占比低，表明风险若要发生可能更多是受到内部冲击.11 图表 12：连续加息对我国房地产的潜在冲击过大.12 图表 13：股市下跌导致居民杠杆率快速上升.13 宏观研究/深度研究|2020 年 01 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 14：居民资产
11、负债表恶化时消费显著下降.13 图表 15：在暂停债务上限后，美国开始快速发债，国债总额不断攀升.13 图表 16：美国外债占比仍较高，2019 年三季度在 36%左右的水平.13 图表 17：科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，并不一定能降低债务，但是可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低.15 图表 18：20 世纪 90 年代以前，全球 GDP 与信贷扩张的关联性较强.16 图表 19：投资驱动、信贷冲动的顺周期性是中国经济增长的重要特征.16 图表 20：日本转向谋求创新驱动的高质量发展路线后，信贷冲动下降.17 图表 21：20 世纪末至 21 世纪初，韩国提升全要素生产率
12、间接降低杠杆率.17 图表 22：中国非金融企业杠杆率从 2015 年开始见顶震荡回落.17 图表 23：美国资本回报率变动与杠杆率变动呈现出负相关.18 图表 24：金融资产占比、增速上升，国家资产结构呈现出脱实向虚特征.18 图表 25：美国信息技术行业 IPO 公司猛增，科技周期逐步开启.19 图表 26：90 年代美国信息通信技术生产行业对 GDP 的拉动大幅提高.19 图表 27：费金融企业微观资产负债率变动.20 图表 28：股市繁荣带动债务扩张增速回落.20 图表 29：美股 10 年长牛（2005-01-03=100）.20 图表 30：美股（标普 500）、10 年期美债 0
13、8-10 年走势.22 图表 31：负利率环境继续扩散的大背景下，欧洲、日本股票市场波动性加大（基期值=100）.23 图表 32：负利率国债规模越来越大，利率债逐渐“泡沫化”.23 宏观研究/深度研究|2020 年 01 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 债务本身是中性的债务本身是中性的 债务是一把双刃剑，适当的债务融资帮助实体经济解决资金问题、拉动需求，促进经济繁荣；而一旦债务过高，居民、企业部门面临破产，政府财政可持续性受到冲击，经济将会受到重创。经济运行的一个重要特点就是周期性，债务与经济周期已经越来越紧密的联系在一起，基本形成了“债务扩张-经济增长-
14、债务膨胀-经济泡沫-泡沫破裂，经济衰退-债务缩减-经济复苏-债务扩张”的逻辑关系。债务从人类历史发展看是中性的债务从人类历史发展看是中性的 从人类历史发展来看，我们认为债务对经济增长而言整体呈现中性从人类历史发展来看，我们认为债务对经济增长而言整体呈现中性。以美国为例，美国从建国至今从未否认过负债，中间也经历过多次债务危机，但经济增长都得到了重新修复，可以说，债务在美国经济发展中起到重要作用。债务周期的上行期往往伴随着经济的繁荣，企业负债经营，通过债务融资发挥金融的杠杆效应，有助于经济的扩张，尤其是在债务初期积累阶段，由于杠杆率较低，信用扩张对经济增长的拉动作用更大、效率更高。但是，过度的债务
15、也可能成为危机的触发点，债务周期的上行期末端往往出现债务危机，美国历史上比较有代表性的几次债务危机有 1929-1933 年大萧条、20 世纪 80 年代末储贷危机及2008 年次贷危机，1932 年欧文费雪在繁荣与萧条一书中，首次提出了“债务通货紧缩”理论来解释大萧条，认为大萧条是由企业过度负债所导致的，而 80 年代末的储贷危机则是以储贷协会流动性危机为主要代表事件的银行业债务危机，2008 年次贷危机是以金融体系连锁债务崩溃所引发的危机。债务危机后，往往伴随着痛苦的去杠杆过程及经济的衰退，但是也正是由于杠杆的去化，经济内生健康性得到修复，经济结构改善，资产价格回归基本面，经济回升的动力重
16、新触发，有助于中长期健康发展。债务危机后经济的重新修复也有政府部门逆周期调控的贡献，即政府部门通过抬高杠杆率，发挥稳增长作用。次贷危机后，在居民部门杠杆率储蓄向下调整的过程中，美国政府部门杠杆率攀升新高，截至 2019 年 6 月，两者分别为 75%和 96.3%，走出了此消彼长的走势。正是在逆周期政策推动下，2014 年初，美国经济在全球范围内率先复苏，随后企业部门景气度回升，恢复加杠杆和盈利复苏的正循环。综上所述，债务本身是中性的，适度的债务有助于推动经济增长，过度的债务则可能触发危机，反过来看，危机后的衰退期，政府部门加杠杆有助于托底经济，加速经济复苏。图表图表1：1952-2019 美国债务周期与经济周期的相互作用美国债务周期与经济周期的相互作用 资料来源：Wind，华泰证券研究所 债务同样在二战后的欧洲和日本经济发展中债务同样在二战后的欧洲和日本经济发展中起到起到重要作用。重要作用。以德国为例，德国是二战战败国，被分裂为两个国家，联邦德国建立并维护以“竞争秩序”为核心的社会市场经济。战后联邦德国经济高速发展，并在 20 世纪 60 年代初其经济发展再次超过英法。实际上，二01
