1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料 1/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 以史鉴今，以史鉴今，“新基建”“新基建”下白酒的投资机会下白酒的投资机会 增持（维持）投资要点投资要点 以史鉴今以史鉴今：2008 年年以“以“4 万亿”为代表的宏观政策对白酒行业万亿”为代表的宏观政策对白酒行业 V 型反型反转转起到至关重要的作用。起到至关重要的作用。2008 年金融危机下白酒行业景气度明显回落，4 万亿政策的推动作用在 2008 年白酒行业呈现短暂调整与 V 型反转期间充分反映，政策刺激效应 2 个季度后在酒企报表开始显现。白酒白
2、酒复苏复苏周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发。发。06-08 年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，尚未形成真正意义上的次高端价格带，中档酒受益经济增长跟随发展。09-10 年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣，地产投资升温，消费者收入提高带动白酒行业产品结构升级，次高端价格带逐步形成。11-12 年：高端价格泡沫化，催化次高端板块崛起并攫取“最后一桶金”，但次高端价格带的形成根基不牢，跟随高端酒价格泡沫化抗风险能力较弱。“新基建”下的“新基建”下的白酒板块：白酒板块：板块业绩或
3、于三季度逐步兑现，高端引领次板块业绩或于三季度逐步兑现，高端引领次高端跟随。高端跟随。本轮“新基建”不能简单等同于“4 万亿”，主要区别于 1）产业投资方向不同，2）财政政策的管控力度不同，3）投资的期限不同。我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在20 年三季度开始逐步兑现。年三季度开始逐步兑现。1）参考）参考 4 万亿政策复盘，万亿政策复盘，政策在 09 年 2月初逐步实施，09 年 10 月白酒公司报表业绩回暖，考虑到业绩反馈存在滞后，我们预计政策实施后 1-2 季度即可对公司业绩产生正面反馈。本轮政策于
4、 20 年 3 月左右开始加码实施，预计在 20Q3 业绩即可反馈。2）当前疫后消费反弹缓慢显现）当前疫后消费反弹缓慢显现，若疫情防控得当预计餐饮业将于 Q2左右恢复正常，大众宴请及消费相应迎来反弹。因本轮新基建目标指向以科技领域为主，对居民消费水平和可支配收入的直接提升幅度具有传导时滞，利好将更早体现在商务活动领域，预计商务消费首先带动高端白酒需求增加，渠道及终端库存消化，价盘回升，从而辐射次高端及全板块，预计各价格带酒企的预计各价格带酒企的响应响应顺序依次为高端顺序依次为高端/次高端次高端/大众酒。大众酒。当下时点看好白酒当下时点看好白酒的几重原因的几重原因。1）基本面：基本面：长期长期政
5、策政策宽松宽松+短期短期消费消费反反弹弹有望激活板块有望激活板块，股价或先于业绩兑现，股价或先于业绩兑现。“新基建”投资具备长期性，预计对白酒板块尤其是高端及次高端板块形成长期利好，同时带动全板块发展。参考 08 年 4 万亿政策板块股价先于业绩兑现，叠加当下的反弹性消费复苏，短期内政策预期或拔高板块整体估值，长期来看业绩增长可持续催化股价上涨。2）龙头表现：龙头表现：茅台换帅茅台换帅后内部调整完毕或在后内部调整完毕或在外部渠道价值链条分布上有所突破外部渠道价值链条分布上有所突破。48 岁少壮派领导高卫东总接替李保芳总任集团董事长，内部调整完毕。在外部供不应求矛盾加剧，产能短时间内难以提升背景
6、下，参考历次“换帅”后提价时点，茅台提价节奏有望加速，从而带动板块整体价盘上行。3）估值：估值：将当下白酒各价格带龙头茅五泸洋顺汾古等与食品龙头海天、伊利等进行比较，白酒龙白酒龙头头 PEG 极具性价比极具性价比。投资建议：投资建议：长期看疫情冲击下中小酒企加速出清，新基建刺激下行业价格带及终端需求有望打开，考虑到基建刺激+疫后反弹+名酒挤压，板块结构性机会仍存。1）高端酒 20 年业绩完成确定性较高，同时基建及复工下商务消费提速利好高端及次高端龙头，推荐高端头部品牌茅台、五粮液、泸州老窖，次高端龙头山西汾酒及低估值标的洋河股份。2）地产及中低端酒板块内部竞争加剧，预计政策催化将晚于高端及次高
7、端酒，但行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头仍有望胜出，推荐地产酒龙头古井贡酒，光瓶酒第一品牌顺鑫农业，建议积极关注今世缘。风险提示：风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，疫情加剧风险等。行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、食品饮料：复盘茅台历次“换、食品饮料：复盘茅台历次“换帅”，后千亿未来可期帅”，后千亿未来可期2020-03-09 2、食品饮料电商月报：疫情催、食品饮料电商月报：疫情催化线上需求，线上销售如期井化线上需求，线上销售如期井喷喷2020-03-08 3、食品饮料：专题报告：疫情、食品饮料：专题报告：疫情下的食饮复工，逆势前进方见真下的食饮复工，逆势前进方见真章章2020
8、-02-24 2020 年年 03 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 -11%0%11%23%34%46%2019-032019-072019-112020-03食品饮料 沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微
9、信群。2/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1.引言引言.4 2.以史鉴今：以史鉴今：“4 万亿万亿”对白酒行业对白酒行业 V 型反转作用关键型反转作用关键.4 2.1.复盘 4 万亿：高端酒驱动行业复苏，政策效应 2 个季度后在报表兑现.4 2.2.复苏三阶段：板块按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发.6 2.2.1.06-08 年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，次高端尚未形成.8 2.2.2.09-10 年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣.9 2.2.3.1
10、1-12 年：价格泡沫化，次高端板块崛起攫取“最后一桶金”.11 3.“新基建新基建”下看白酒：业绩或于三季度兑现，高端引领次高端跟随下看白酒：业绩或于三季度兑现，高端引领次高端跟随.13 3.1.本轮“新基建”不能简单等同于“4 万亿”政策.13 3.2.政策刺激+消费反弹，板块有望 20Q3 开始兑现业绩.15 4.当下时点坚定看好白酒板块当下时点坚定看好白酒板块.16 4.1.当下时点看好白酒板块的三重原因.16 4.1.1.基本面：长期政策宽松+短期反弹消费有望激活板块，股价或先于业绩兑现.16 4.1.2.龙头表现：茅台换帅后内部调整完毕或在外部渠道价值链条分布上有所突破 17 4.
11、1.3.估值：白酒龙头横向比较 PEG 极具性价比.18 4.2.投资建议.20 5.风险提示风险提示.20 qNsOpNxPzR6MaOaQmOrRnPoOlOpPpMjMmNtR8OpOqPuOnMtMMYsOqP 3/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：06-12 年固定资产投资快速增长年固定资产投资快速增长.4 图图 2：06-12 年年 GDP 保持保持 10%以上增长以上增长.4 图图 3：06-12 年年 CPI 增速保持高位增速保持高位.5 图图 4：2009 年年 M2
12、 同比增速大幅提高同比增速大幅提高.5 图图 5：茅五批价持续保持上行（元）：茅五批价持续保持上行（元）.5 图图 6：白酒繁荣的传导机制：白酒繁荣的传导机制.5 图图 7：07-12 年白酒和固定资产投资相关度高年白酒和固定资产投资相关度高.6 图图 8：政策刺激白酒行业业：政策刺激白酒行业业绩出现绩出现 V 型反转型反转.6 图图 9：06-15 年各版块业绩一览年各版块业绩一览.7 图图 10：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发.7 图图 11：白酒板块股价及估值走势：白酒板块股价及估值走势.7 图图 12：需求高增开启高端酒提价周期：需求
13、高增开启高端酒提价周期.8 图图 13：高端酒逐步探索形成恰当的：高端酒逐步探索形成恰当的放量方式放量方式.8 图图 14：提价周期带动高端板块净利率提升：提价周期带动高端板块净利率提升.8 图图 15：高端酒板块估值与股价表现：高端酒板块估值与股价表现.8 图图 16：山西汾酒估值与股价表现：山西汾酒估值与股价表现.9 图图 17：古井贡酒估值与股价表现：古井贡酒估值与股价表现.9 图图 18：高端酒整体表现：高端酒整体表现.10 图图 19：归母净利季度同比增速：归母净利季度同比增速：09-10 年中档酒发力；年中档酒发力；11-12 年次高端业绩亮眼年次高端业绩亮眼.10 图图 20：各
14、版块：各版块 PE（TTM）变化，）变化，09-10 年次高及中档酒估值从年次高及中档酒估值从 30 倍提升至倍提升至 80 倍左右倍左右.11 图图 21：茅台带动高端板块批价快速上涨：茅台带动高端板块批价快速上涨.11 图图 22：10 年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌.11 图图 23：次高端酒板块估值与股价表现：次高端酒板块估值与股价表现.11 图图 24：次高端整体表现：次高端整体表现.12 图图 25：09 年年 Q2 板块现金流显著改善（剔除洋河）板块现金流显著改善（剔除洋河）.15 图图 26：09 年年 Q3-Q4 板块业绩反弹板块业绩
15、反弹.15 图图 27：全国复工率不断回升（截止：全国复工率不断回升（截止 2 月月 21 日）日）.16 图图 28：4 万亿政策前后白酒板块指数与估值变化万亿政策前后白酒板块指数与估值变化.17 图图 29：茅台一批价显著超过五泸（元）：茅台一批价显著超过五泸（元）.17 图图 30：当前渠道利润居于高位（元）：当前渠道利润居于高位（元）.17 图图 31：茅台股份公司历年预收款变化情况：茅台股份公司历年预收款变化情况.18 图图 32：历次人员更迭后公司提价节奏（元）：历次人员更迭后公司提价节奏（元）.18 图图 33：15 年以来茅台批价与股价变动趋势拟合度较高年以来茅台批价与股价变动
16、趋势拟合度较高.18 图图 34：15 年以来五粮液批价与股价变动趋势拟合度较高，但波动性较茅台也更高年以来五粮液批价与股价变动趋势拟合度较高，但波动性较茅台也更高.18 表表 1：4 万亿投资的重点投向和资金测算万亿投资的重点投向和资金测算.5 表表 2：各地区：各地区 2020 年重大项目投资清单（截止年重大项目投资清单（截止 20.03.01）.13 表表 3：4 万亿与本轮新基建比较万亿与本轮新基建比较.14 表表 4：自：自 09 年年 8 月起白酒公司开始集体涨价月起白酒公司开始集体涨价.15 表表 5：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比（截至：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比（截至 2020.03.11）.19 4/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 1.引言引言 此次疫情对国内各个行业都产生了不同程度的影响，餐饮渠道作为白酒主要消费场景之一也遭受冲击。近期高层多次部署新一轮基础建设投资，截至 3 月 1 日，近 8 个省市公布的总投资额已近 34 万亿；另有 8 个省份公布了年度投
