1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/67 研究报告 纸与林木产品行业 2019-12-27 拨云见日，大势已见拨云见日，大势已见轻工行业轻工行业20202020 年度投资策略年度投资策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 轻工制造年度策略：2019 年，轻工板块中家居、造纸等高配置权重行业受业绩增速放缓影响，估值经历了深度调整（板块估值约 38%分位；剔除高估值的文娱外仅 15%20%分位），机构仓位（2019Q3 仅 0.79%）降至历史几乎最低位。展望 2020 年我们认为轻工行业基本面有望整体改善，我们建议沿三条主线增配轻工行业：1）看好竣工链带动家居板块业绩与估值修
2、复；2）战略看多文具及消费品包装的景气投资主线；3）纸品盈利或整体改善，纸业龙头开启周期成长路径。家居：竣工预期兑现&龙头份额提升，静待家居板块估值修复 展望明年，定制龙头在多渠道&多品类运营下，同时受益全装修趋势及竣工回暖，或可持续展现出优于行业的增长趋势；软体在原材料低位情形下，内销有望延续下半年以来较高增长的趋势，外销在产能投放后亦逐步好转。标的上重点推荐大家居零售品牌龙头，全装修逻辑继续看好木门龙头。造纸：供需&竞争格局趋良，行业景气回升可期 2019 年纸价历经三个季度的调整后行业盈利回归低位（仅文化纸在盈利高位），同时考虑到木浆&废纸浆价格亦处于底部，判断纸价基本筑底，展望 202
3、0 年我们认为文化纸有望维持在相对良好的盈利区间，而包装纸价格及盈利有望底部反弹。中线维度，坚定看好头部企业凭借原料优势加速量增和份额提升，践行周期成长逻辑。战略推荐太阳纸业，积极关注山鹰纸业、港股玖龙纸业/理文造纸。包装印刷：2020 年轻工景气投资的重要赛道 2020 年消费电子、食品饮料等景气消费品将带来下游包装需求向好，因此是明年轻工景气投资主线，看好:1)纸包装:部分下游细分板块(如 5G 换机、TWS、烟草白酒等)景气持续上行、新型烟草突破在即；且行业龙头通过客户&品类扩张提升份额，重点推荐裕同科技/劲嘉股份；2)金属包装:伴随供需&竞争格局向好，二片罐提价落地料提升行业盈利，重点
4、推荐奥瑞金，关注中粮包装等。消费类轻工：必选消费龙头，稳健成长 文具行业维持高景气，零售市场伴随龙头企业的渠道&产品升级，份额不断集中；办公用品在集采渗透率提升的拉动下，2020 年行业将依然处于高增长，继续重点推荐品牌龙头晨光文具，积极关注齐心集团。生活用纸行业今年受益于木浆价格下跌带来盈利弹性叠加渠道、品牌成长，中长期继续看好中顺洁柔。分析师分析师 鄢鹏鄢鹏 （8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 分析师分析师 蔡方羿蔡方羿 （8621）61118723 执业证书编号：S0490516060001 分析师分析师 徐皓亮徐皓亮 （8621）61118723
5、执业证书编号：S0490519080009 联系人联系人 米雁翔米雁翔 （8621）61118723 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 603833 欧派家居 买入 002831 裕同科技 买入 002078 太阳纸业 买入 603899 晨光文具 买入 603816 顾家家居 买入 002572 索菲亚 买入 603801 志邦家居 买入 002191 劲嘉股份 买入 002701 奥瑞金 买入 002511 中顺洁柔 买入 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月）资料来源：Wind 风险提示：1）房地产大幅下滑，宏观经济下行超预期，贸易摩擦加剧；2）原材
6、料价格大幅波动，中游制造业承压；3）产能大幅投放，行业竞争环境恶化等。-16%-5%6%17%28%39%2018/122019/32019/62019/92019/12纸与林木产品每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请阅读最后评级说明和重要声明 2/67 行业研究深度报告 目录 轻工制造年度策略：.8 家居：竣工预期兑现&龙头份额提升，静待家居板块估值修复.10 景气回顾：存量时代+渠道红利弱
7、化，企业增长现分化.10 内销展望：多渠道运营叠加竣工回升，龙头景气度有望回升.15 外销展望：贸易摩擦缓解，短期海外扩张者受益.24 投资逻辑：景气度回暖渐近，静待板块估值修复.26 造纸：供需&竞争格局趋良，行业景气回升可期.27 景气跟踪：纸品盈利分化，文化纸处于盈利高位.27 2020 年行业展望：文化纸高景气延续，包装纸筑底反弹可期.32 包装印刷：2020 年轻工景气投资的重要赛道.36 景气跟踪：下游需求向好，驱动细分领域景气提振.36 纸包装展望：乘下游景气东风，龙头增长料将加速.41 金属包装展望：供需回归合理，二片罐盈利稳步上行.47 消费类轻工：必选消费龙头，稳健成长.5
8、0 景气度跟踪：增值税率下调&CPI 温和上行，2019 年消费类轻工表现亮眼.50 学生文具展望：乘消费升级东风，学生文具龙头增长确定性强.53 办公集采展望：市场快速扩容，头部企业享受行业红利.58 生活用纸展望：渠道拓张&品类升级带动行业稳健增长.62 图表目录 图 1：1-10 月，家具制造业营业收入累计同比增长 4.5%.10 图 2：1-10 月，家具制造业出口交货值同比下降 1.2%.10 图 3：1-10 月，家具零售额同比增长 5.4%.10 图 4：1-10 月，建材家居卖场销售额同比增长 4.9%.10 图 5：2019Q1-Q3 年，前 10 大家居企业营收累计同增 6
9、.75%，高于行业同期 4.5%的增速.11 图 6：家具制造业累计销售毛利率/销售净利率.11 图 7：家具制造业销售费用率/管理费用率/财务费用率.11 图 8：2019 年前三季度，前 10 大家居企业归母净利率同比提升 2.77pct.11 图 9：2019 前三季度整体定制企业营收同增 12.07%.12 图 10：2019Q3 整体定制企业营业收入增速为 13.52%，增速环比提升.12 图 11：2019 前三季度各定制企业营收增速.12 图 12：2019Q3 各定制企业营收增速.12 图 13：2019 前三季度各定制企业毛利率及变化情况.13 图 14：2019 单 Q3
10、各定制企业毛利率及变化情况.13 图 15：2019 前三季度各定制企业销售收现比.13 请阅读最后评级说明和重要声明 3/67 行业研究深度报告 图 16：2019 前三季度各定制企业销售现金比率.13 图 17：2019 前三季度各定制企业应收票据和应收账款与营业收入的比例及其同比变动.14 图 18：软体家居企业单季度营收增速.14 图 19：顾家家居&敏华控股部分促销活动情况.14 图 20：2019Q1-Q3，软体家居企业毛利率普遍提升.15 图 21：软体原材料价格（元/吨）.15 图 22：2020 上半财年，敏华控股原材料成本均有所下降.15 图 23：1-10 月家具零售额累
11、计同比增长 5.4%，10 月单月同增 1.8%.16 图 24：1-10 月商品房销售面积累计同比增长 0.1%，10 月单月同增 1.9%.16 图 25：1-10 月房屋竣工面积累计同比下降 5.5%，10 月单月同增 19.2%.16 图 26：1-10 月住宅销售面积累计同比增长 1.5%，10 月单月同增 4.4%.16 图 27：1-10 月住宅竣工面积累计同比下降 5.5%，10 月单月同增 18.8%.17 图 28：1-10 月，房地产开发企业到位资金累计同比增长 7.0%.17 图 29：期房销售高个位数增长.17 图 30：商品房库存持续下降.17 图 31：多元化的家
12、居消费场景.18 图 32：各企业销售费用及销售费用率对比（2018）.18 图 33：各企业的商业模式呈现多样性.19 图 34：各定制企业门店数量（2019H1，家）.19 图 35：国内软体龙头门店数（2018，家）.19 图 36：衣柜单店提货额（万元，出厂口径）.19 图 37：厨柜单店提货额（万元，出厂口径）.19 图 38：软体内销单店提货额对比（万元，出厂口径）.20 图 39：定制企业不同品类单个经销商的提货额情况（万元，2018）.20 图 40：从定制家居企业价值链看，全供应环节的精细化管理可降低成本.20 图 41：预计 2019 年新开盘中住宅精装修比例为 32%.2
13、1 图 42：预计 2019 年新开盘中住宅精装修套数同增 11%.21 图 43：2019 年 1-6 月全装修商品住宅配套部品配套率.21 图 44：我国家具对美出口比例较高，软体为甚.24 图 45：5 月美对华家具提关税以及床垫反倾销初裁以来，家具出口持续下降.24 图 46：以梦百合为例，海外具备产能者，可强势抢份额.24 图 47：家具（SW）板块估值处于 2016 年以来 20%分位.26 图 48：国废和美废价格.28 图 49：2019 年 1-10 月，废纸累计进口量同比下降超过 40%.28 图 50：我国外废进口政策.29 图 51：废纸进口量大幅收缩.29 图 52：
14、高品质国废与美废 13#价差（元/吨）.29 图 53：龙头纸企外废额度占总额度比例提升.29 图 54：箱板纸价格（元/吨）.30 图 55：瓦楞纸价格（元/吨）.30 图 56：今年 7-9 月，纸及纸板单月进口量同比增长均在 60%以上.30 图 57：龙头纸企盈利优势显著.30 图 58：外盘针叶浆价格.31 请阅读最后评级说明和重要声明 4/67 行业研究深度报告 图 59：外盘阔叶浆价格.31 图 60：重要经济体 GDP 同比增速（%）.31 图 61：年初至今，铜版纸价格逐季上行.32 图 62：年初至今，双胶纸价格逐季上行.32 图 63：年初至今，白卡纸价格逐季上行.32
15、图 64：2018 年我国进口废纸占比约 26%.33 图 65：2018 年以来，因额度下降外废进口量出现大幅下降.33 图 66：截至 2019 年 9 月，箱板瓦楞纸企库存已降至中枢水平之下.33 图 67：箱板瓦楞纸行业开工率.33 图 68：重要经济体 GDP 同比增速（%）.35 图 69：浆企现金成本线.35 图 70：铜版纸行业毛利率.35 图 71：双胶纸行业毛利率.35 图 72：铜版纸行业已形成寡头垄断，CR3 为 82%.35 图 73：双胶纸行业 CR5 为 55%.35 图 74：白卡纸行业利润率.36 图 75：白卡纸行业 CR4 为 81%.36 图 76：卷烟
16、产量及增速.37 图 77：智能手机产量及增速.37 图 78：白酒产量及增速.37 图 79：包装企业营收规模（亿元）.38 图 80：包装企业营收增速.38 图 81：包装企业归母净利润规模（亿元）.38 图 82：包装企业归母净利润增速.38 图 83：包装企业毛利率.38 图 84：包装企业净利率.38 图 85：包装企业期间费用率.39 图 86：包装企业销售费用率.39 图 87：包装企业管理费用率.39 图 88：包装企业财务费用率.39 图 89：啤酒累计产量及累计增速.39 图 90：软饮料累计产量及累计增速.39 图 91：金属包装公司收入（亿元）.40 图 92：金属包装公司收入增速.40 图 93：马口铁价格.40 图 94：铝锭价格.40 图 95：金属包装公司归属净利润（亿元）.40 图 96：金属包装公司归属净利润增速.40 图 97：金属包装企业毛利率.41 图 98：金属包装企业净利率.41 图 99：Mate 30 设计、性能均有较大升级.42 图 100：智能手机出货量及累计同比.42 图 101：苹果/华为/小米等均推出 tws 耳机.43 请阅
